外媒：中国股市存在一些只有少部分人才能察到的风险

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最近，香港股市投资者的热情和乐观情绪正在降温。去年至今年的缓慢牛市是香港股市过去五年来的首次持续牛市，但一些投资者已经开始怀疑香港股市的这轮牛市能否持续。

相比之下，上海和深圳在a股市场的表现自今年以来一直相对低迷。自今年以来，上证综指上下波动平稳，深证综指自今年以来下跌了3%。因此，分析师认为，目前a股市场的低迷可能不仅仅是由悲观的投资者情绪造成的，a股市场可能存在一些只有主要资本知道但外部投资者不知道的潜在市场风险。

传奇:摩根士丹利资本国际中国指数、恒生指数、上证综指和深证综指今年走势图

目前，a股市场约80%的交易量是由大量散户投资者贡献的，这也是2015年上半年a股市场牛市的原因。在这轮牛市中，尽管政府和监管机构试图冷却疯狂的市场情绪，但许多散户投资者毫不犹豫地涌入股市，为牛市火上浇油。相比之下，大多数海外投资者并没有受到这种极端乐观情绪的影响，外部市场也没有跟随a股市场。

然而，自今年年初以来，中国国内市场投资者和海外投资者的表现已经完全改变。是因为a股市场的散户投资者在过去两年变得更加理性和成熟，还是a股市场的交易结构发生了根本性的变化？

分析师认为，今年a股市场和香港市场走势差异很大的部分原因在于两个市场的结构性差异，主要包括投资者构成和市场情绪的差异。这些结构性差异导致了今年两个股市涨跌的差异。当然，随着贸易体制的改革，这些差异正在逐渐拉近。

在分析a股市场和香港股市的趋势差异时，我们必须了解这两个市场的制度差异。上证综指和深证综指都是跟踪a股市场上市股票的指数。这两个指标的评估资产均为人民币。除少数合格境外机构投资者qfii外，只有内地投资者参与a股市场交易。相反，h股在香港上市将吸引另一批投资者，包括香港本地投资机构和其他海外投资机构。自2014年11月以来，沪港通和深港通渠道开通后，境外投资机构投资a股更加便利，内地投资者也可以直接购买港股，但这一投资渠道仍存在一定的局限性。简而言之，分析师认为，a股市场和香港股市的不同步涨跌，主要是由于主导市场走势的投资者的构成结构不同，尽管这种差异现在越来越小。

图例:摩根士丹利资本国际中国指数今年各行业累计增减对比

此外，摩根士丹利资本国际中国指数仅包括149只股票，而上海综合指数包括1299只股票，而深圳综合指数跟踪1997只股票。因此，a股市场的大盘股指数应该覆盖多个行业的大量股票，这将不可避免地被大量表现不佳的股票所拖累。同时，摩根士丹利资本国际中国指数介绍了在纳斯达克市场和纽约证券交易所上市的阿里巴巴集团、百度公司、网易公司和京东公司，但这些公司都没有在a股市场或香港股市上市。目前，在中国互联网巨头中，只有腾讯的股票在香港上市。因此，恒生指数今年在一定程度上得益于互联网行业引领的市场上涨。今年以来，摩根士丹利资本国际中国指数中的科技股上涨了近30%。相比之下，这些互联网巨头并未被纳入上证综指和深证综指，科技股在该指数中的累计跌幅分别高达5%和3%。因此，摩根士丹利资本国际中国指数和a股指数涵盖的科技行业实际上是不同的。

图例:2015年6月以来a股市场上证综指和深证综指融资余额趋势图

此外，今年以来，a股市场和香港股市的投资者情绪大不相同。从2015年夏季牛市结束到2016年春季，上证综指几乎下跌了一半，同期沪深两市的股票融资余额几乎保持不变。原因是在散户主导的a股市场，内地投资者由于一系列股市灾难而产生心理阴影，不敢再大举投资股票，这也是散户主导的股市普遍存在的现象。

图例:上海综合指数今年各行业累计增减对比

相比之下，影响香港市场上市股票走势的驱动力更大程度上来自海外投资者对中国经济发展基本面的预期，因此2014-2015年a股牛市没有吸引太多海外机构参与。总体而言，海外投资机构更关注跟踪经济发展的指标，如铁路货运量、发电量、总信贷增长率、采购经理指数pmi、航空公司空客流、电子商务包裹配送量和中国市场每月汽车销量等。目前，中国经济各项指标的增长势头非常强劲。

国内外投资者对今年下半年中国金融市场的流动性有不同的预期。大多数内地投资者预计，中国央行将在今年下半年开始收紧货币政策，而大多数海外投资机构尚未看到任何明确的信号。

这些因素，包括不同的投资者构成、不同的市场覆盖面、不同的投资者情绪和不同的市场预期，是许多股市分析师用来解释a股市场和香港股市之间差异的共同原因，许多投资者也选择相信这些因素。

然而，分析师认为，这些解释可能无法深入挖掘内地和香港股市之间的深层联系。无论是恒生指数、摩根士丹利资本国际中国指数还是上证综指，它主要涵盖中国企业，因此这些股市指数的走势应该是高度相关的。现在，这种正相关关系已经开始显现，这些股市指数的趋势正在逐渐趋同。然而，今年以来，主要指数的累计涨跌之所以不同，只是因为这些指数的起点不同。

图例:深圳综合指数今年各行业累计增减对比

过去几年，在a股市场和香港市场上市的同一家公司的股价差异早已存在。尽管许多投资者希望进行套利交易，但价差很长时间没有收敛。追踪两地上市的a股/h股溢价的指数很少跌至100点。大多数时候，在a股市场上市的股票比h股估值更高。

图例:2006年以来的a股/h股溢价指数图表

一些股市分析师认为，a股市场的估值高于h股市场的原因是，中国金融市场是一个相对封闭的资本市场，a股和h股不能互换，这种制度性差异是造成a股/h股价格差异的主要原因。然而，自去年1月以来，分析师们注意到，随着亚洲主要股市的普遍反弹，a股/h股的溢价水平正在逐渐趋同。

图例:摩根士丹利资本国际中国指数和上海综合指数动态市盈率比较

从a股和h股溢价指数的历史趋势来看，2012-2014年a股和h股市场基本不存在溢价效应。现在两地的股市又一次回到了上次牛市开始前的状态。与此同时，摩根士丹利资本国际中国指数和上证综指之间的动态市盈率差距开始逐渐缩小。深圳市场的金融业股票很少，而代表中国经济转型的新经济(爱基、净值、信息)公司的股票很多，所以它们在很长一段时间内都享有较高的估值，但现在深圳综合指数的整体估值水平也在向下逼近其他股指。

图例:msci中国指数、上证综指和深证综指平均动态市盈率历史图表

今年以来，亚洲主要股市普遍好转，a股市场主要指数基本没有上涨的情况令分析师担忧。然而，这种明显的价格涨跌差异实际上反映了中国市场主要股指的估值差异已经开始趋同。

与此同时，尽管a股市场指数自今年以来表现平平，但一些行业板块出现了一些领先股票。在上海和深圳市场，今年表现稳定、增长迅速的龙头企业受到投资者的追捧。这些公司普遍拥有知名品牌、差异化技术和稳定的供应链，包括贵州茅台公司(今年增长25%)、五粮液公司(今年增长30%)、海维信公司(今年增长51%)、高乐有限公司(今年增长28%)。

国际知名投资银行伯恩斯坦(bernstein)所涵盖的a股范围，也反映了今年a股市场的风格变化。如果我们把a股分成两部分:新经济和消费，那么去掉代表旧经济的传统行业股。其中，分析师没有考虑股票分析师的评级因素，将汽车行业划分为新经济板块，将华夏幸福等房地产开发企业划分为旧经济板块。在伯恩斯坦投资银行(bernstein Investment Bank)的a股中，代表中国新经济的股票今年平均上涨了14%。相比之下，代表旧经济的中国传统行业的股票今年仅上涨了2%。尽管a股市场指数的表现相对较低，但引领中国经济的消费类股和科技股仍表现良好。这两个板块也成为国内外市场投资者追逐的热门话题。

图例:今年上证综指和深证综指新旧经济板块累计涨幅对比

许多投资者喜欢说，这一次市场不同了。在2015年春季启动的牛市中，上证综指已成为亚洲主要股市的领头羊，其中一带一路的概念已成为投资者追捧的热门板块。其中，上海电气公司(股票代码:601727)的市盈率一度攀升至98倍。在2014年12月至2015年5月的短时间内，中国结算的股价上涨了200%，市盈率一度高达347倍。核电项目零部件供应商中国钟毅公司的市盈率甚至飙升至1300倍，其股价在一年内上涨了6倍。然而，今天这些以前活跃的股票已经回落到原来的位置。

总体而言，预计中国人民银行今年下半年收紧货币政策可能会对受m2货币总量影响较大的行业的股票产生一定影响，如汽车、娱乐、房地产、大宗商品和能源等。然而，从更大的角度来看，今年a股市场低迷的主要原因包括三点:首先，国内投资者无法通过a股市场参与投资最具活力的互联网公司，这些公司代表着中国经济的未来；其次，随着机构门槛的放开，a股市场和香港股市的投资者结构正在逐步趋同。因此，内地市场与香港市场的估值差异也开始趋同，这表明香港股市已经超越a股市场；第三，高质量龙头企业的股票产生了超出市场指数的超额回报。这些公司为投资者带来长期可持续的高投资回报，这些公司主要集中在消费、医疗保健和技术领域。因此，a股市场指数的下滑不是因为投资者担心潜在的市场和政策风险，而是因为a股市场结构已经开始悄然发生变化。