新零售加速落地 巨头成长进入新阶段

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用户增长率回升+新的零售努力，收入增长再次加快

阿里巴巴发布了2017年第四季度财务报告，其单季度收入同比增长55.9%，至830.3亿元，净利润同比增长34.8%，至240.7亿元。同时，2018财年的年收入增长指标从2017年第三季度的49-53%再次提高到55-56%，收入增长继续加快。分拆公司业务后，阿里巴巴2017年第四季度的中国零售、国际零售、云计算和数字娱乐收入分别占72%/6%/5%/4%/7%。

阿里巴巴增长持续加速的主要原因包括:1)用户增速回升+单用户消费持续增长，电子商务业务快速增长。2017年第四季度，阿里国内零售业务收入同比增长47.3%，达到601.1亿元，占总收入的72.4%(2016年第四季度为76.6%)。期末，每月移动用户数增加了3100万，达到5.8亿，年消费用户数增加了5.27亿，达到5.15亿。自2017年第一季度以来，阿里系统用户的绝对增长率持续上升；2017年，阿里的人均购买用户/月用户收入贡献率达到315元/229元，同比增长30.7%/38%；2)新零售业务大规模增长。4q2017年第四季度，阿里新的零售相关业务收入同比增长525%，达到人民币50.8亿元。据估计，当季收入同比增长18.6亿元，主要是由于箱马店的扩张和单店收入的增加。3)跨境出口&云计算继续爆炸式增长，新秀整合带来新的增长。4QIn 2017年，阿里跨境出口收入同比增长93%，达到47.3亿元，自2016年第二季度以来一直保持近三位数的增长。2017年4Q云计算业务收入同比增长104%，达到36亿元，自2015年第二季度以来连续11个季度达到/接近三位数增长。此外，2017年10月，阿里宣布将菜鸟网增资53亿元，持股比例由47%提高至51%。菜鸟整合增加收入39.1亿元。

在旺季，营销叠加在新的零售战略投资上，导致短期利润率下降

2017年第四季度，阿里的综合毛利率下降了6.3个百分点，至57.8%，非gaap净利润下降了9.7个百分点，至32.5%。1)旺季营销投入的增加导致国内核心电子商务业务利润率下降。2017年第4季度阿里国内电子商务客户管理(网上营销)业务和交易佣金收入增长率分别为39%和34%，低于天猫物理gmv季度43%的增长率；与此同时，一个季度的营销费用同比增长1.9个百分点，达到10.3%。但是，考虑到2017年第4季度阿里系统的用户数量已经增加到一个新的高点，我们认为短期内增加投资以换取系统用户的增长是合理的，预计电子商务业务的利润率将在接下来的几个季度恢复；2)新的零售战略投资和自营特征导致整体毛利率下降。阿里新零售板块的主要业务实体为银泰商业和博世马宪生，两者均为自营，相应的毛利率水平低于原电子商务服务业务，这必然会影响整体毛利率水平。但是，考虑到阿里2017年第4季度的绝对毛利同比增长40.5%，达到479.5亿元，仍保持快速增长；从长远来看，新的零售业务将把阿里的生态系统从在线互联网生态系统扩展到全渠道商业生态系统，为阿里的长期增长打开市场。

新零售加速发展，阿里腾讯推动了线下零售的变化

从阿里线下零售布局来看，阿里线下零售业态布局除了后端物流、支付和erp系统的布局外，还涉及业态创新和转型两个维度，模型构建完成后，由线下战略投资伙伴迅速传播和推广。我们长期以来对阿里生态系统的扩张持乐观态度。随着阿里生态系统的成长，我们认为阿里主导的品牌电子商务、电子商务服务、内容电子商务、线上线下整合等关键子行业仍处于快速增长的红利阶段。南极电子商务(002127，诊断股票)，宝尊电子商务，新浪微博等产业链相关公司，以及苏宁尚云(002024，诊断股票)，安百里股份(600827，诊断股票)，联华超市，三江购物(601116，诊断股票)，新华都(002264，264，

风险警告:网上购物的增长速度正在放缓；跨境出口电子商务没有达到预期；数字娱乐继续赔钱；新的零售发展没有达到预期