王倩：投资者对FOF分散风险的理解可能存在偏差

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王千

3月28日，中央全面深化改革委员会召开第一次会议，通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。

此次通过的新资产管理规定旨在消除私募股权基金的多层套汇和渠道业务，这将影响私募股权基金未来的发展规模。

根据上述指引中“消除多层嵌套和渠道”的要求，目前市场上流行的“银行理财+私募fof模式”违反了资产管理产品只能嵌套在一层的规定，按照“切旧换新”的原则自然到期终止，这将直接导致该模式下大量私募fof的规模收缩，进而影响私募基金的管理规模。

●fof不能达到分散风险的目的

此前，中国互联网金融投资咨询公司的行为有一个模糊的监管区域，“非金融机构+私募股权基金”的fof模式并未得到监管当局的认可。

自今年年初以来，各种fof已经上市。市场对fof的尊重不过是“更好的风险分散和资产配置”。然而，笔者认为，fof不仅不具备这些优势，而且这两点可能是其存在的问题，这也是监管者试图限制其规模的原因。

早在2017年4月24日，中国证监会证券基金机构监管部就发布了《基金中基金fof审计指引》(以下简称《指引》)，对fof进行了明确界定:如果80%以上的基金资产投资于中国证监会依法核准或登记的基金份额，则称为fof。同时，《指引》还指出，fof持有单只基金的市值，不高于fof净资产值的20%，不得持有其他fof。这是fof的明确定义。

现在人们对风险分散有一个误解，即投资组合中的头寸越多，风险分散越多，但这种观点是片面的——因为风险分散的程度是有限度的。

从数学角度来看，在原始投资组合被添加到头寸后，风险是否分散取决于这些头寸是如何被添加到该投资组合的。有些人认为fof是分散风险的过程，这是片面的。结果可能是相反的，即fof不能满足风险分散的要求。原因是fof中的一个重要环节是在优化资产配置的基础上对原始资金进行重新打包，这个打包过程就是一个风险集中的过程。

对于一家基金公司来说，在总体水平上进行多元化的资产配置，继续在其水平上调整配置就是集中风险。这是一种数学理解——如果你继续配置优化结果，你将集中风险。

从这个角度来看，fof不能满足风险分散的目的，因为现有的fof是基于基金公司原有的资产组合配置，通过重新包装基金而形成的。从传统资产配置的角度来看，公司层面的整体资产配置应该优化，这是基金公司管理资产的最基本要求。在这个层面上继续结合就是再次集中风险。如果基金公司层面的资产配置不优化，当经济和市场出现波动时，基金公司将面临失衡和巨额亏损的危险。

让我们举一个简单的例子:一家公司管理20只基金，假设他们遵循某种fof基金管理策略，并选择5种fof组合成基金。新包装的fof(即五种基金的组合)，从公司整体资产配置和管理的角度来看，不仅分散了风险，而且集中了一些特定的风险——这取决于其资产管理策略，我们称之为风险集中。这种fof使得公司的资产风险匹配不平衡。

我们用一个常见的例子来解释为什么fof是风险集中而不是风险分散。

在金融领域，我们经常使用一个比喻，我们不能把所有的鸡蛋放在一个篮子里。例如，为了分散风险，我们将把鸡蛋分散在尽可能多的不相关的篮子里。假设我们把所有的20个鸡蛋放在20个不相关的篮子里，在现有条件下达到风险分散的最高标准。

现在，有人想用fof理论来说我可以提高风险分散的水平，就是从这20个蛋中选择5个蛋，放在一个篮子里，把它们加到这20个蛋的组合中，达到风险分散的目的，这显然是错误的。加入这个由五个鸡蛋组成的重组篮子，无论如何组合，所有鸡蛋都没有多样化的风险，但它破坏了原有的良好多样化程度，即在最好的基础上继续组合，导致风险集中，改变了原有的重量平衡。

从这个角度来看，如果我们在基金中持有基金，并通过fof持有更大范围的板块，并分散基金风险，我们将继续在fof上构建超级fof，那么这次风险分散的水平应该达到分散fof的水平；也就是说，分散的强度更大。事实上，这种解释显然是错误的。

fof的多层嵌套使得监管更加困难:《准则》进一步区分了股票fof、债券fof、货币fof、混合fof和其他fof。其定义是80%的基金资产投资于股票基金(包括股指基金)，等等。

按照这个例子的逻辑，对于一个基金公司来说，它管理着各种风格的资产和各种战略风格的基金。如果我们想做一只股票型基金，我们应该把这只超级基金的80%投入股票型基金。结果可想而知，这将不可避免地导致整个公司层面的资产配置失衡。

●多层嵌套增加了fof监管的难度

对于外部fof来说，管理和监督其资金更加困难，因为外部子基金的投资管理策略、投资周期和头寸控制都是fof难以控制的，这里的问题更为严重。在许多情况下，由于技术手段有限，电流调节器很难控制。

fof还有其他缺点。我们将在下面详细阐述:

首先，多层嵌套使得监督fof更加困难。在管理fof时，母公司基金下有不同的子基金管理人，他们的优势不同于他们的专长，这使得在建立fof时需要协调不同的基金管理人，这无疑增加了基金管理的难度。

其次，子基金目标头寸的流动性对fof有很大影响。fof也受到其规模的限制:普通基金便于从头寸层面管理基金，而fof的一个主要缺陷是，当fof增加管理策略时，它不得不花费大量精力寻找一个合适的新的子基金管理策略与之匹配。由于技术原因，监管层不能从子基金层面进行监管。

第三，缺乏透明度往往使监管变得不可能。Fof缺乏投资头寸层面的信息。在fof投资中，每个人都关注投资子基金的水平，但选择单一的仓位水平来超越过去是不合理的。此外，fof面临数百个头寸，这远远高于一只基金所能承受的水平。特别是对冲基金时，由于fof面临着多方向、多维度的基金管理策略，因此不可能从母公司基金层面进行对冲。

第四，从技术角度来看，fof不利于从整个基金组合层面调整常规和定期资产配置。如果采用单只基金，基金经理可以根据市场情况和基金策略及时配置资产，但fof很难达到这一效果——只能在子基金层面上调整资产，而很难在基金头寸层面上调整资产配置。

此外，如果子基金策略和资产配置发生变化，母基金的管理者，即fof的管理者很难适应新的子基金并重新配置资产。这个问题在外部环境中尤其容易发生。母公司基金和子基金不仅在时间期限匹配上有很大困难，而且也限制了基金交易策略的调整。

Fof基金经理必须首先确定子基金。由于每个子基金是一个独立的管理单位，即使子基金大大减少，对母基金中其他子基金的影响也将非常小。简单地说，一只子基金的变化对其他子基金的影响很小，交易策略的调整更加困难。这也使得由于管理方法缺陷造成的fof风险偏高。

第五，fof适应市场条件变化的能力有限。由于其形成非常复杂，整个过程涉及多个基金策略的协调。一般来说，基金规模越大，其在头寸和策略方面的适应性就比普通基金差得多。当市场机会发生变化或基金投资策略不再合适时，普通基金相对容易适应，而投资策略复杂、规模大的fof在资产重新配置时面临很大困难。这是fof风险偏高的原因之一。

一般来说，当一个资产组合的头寸规模达到一定水平时，一方面，管理者控制它的能力是有限的；另一方面，当规模达到一定水平时，资本获得市场的平均收入。

对于fof来说，它已经达到了一定的市场规模，获得了接近市场的平均收益；但它付出了更高的代价——即对冲错误的成本。

我们比较了两个头寸规模相同的基金:fof和普通基金。对于一只普通基金，它直接投资于市场并获得相应的市场收益；就fof而言，有一个杠杆连接着每个子基金:母基金控制子基金，子基金控制头寸。他们之间的联系杠杆越多，管理失误就越大，浪费的收入就越多空.杠杆效应是多层嵌套的表现，增加了监管的难度。

fof的风险管理远比普通基金困难。简而言之，母基金下有几个子基金，每个子基金都有自己的风险曲线。当母公司基金的风险值有问题时，如何管理？

对于fof，只能从子基金的风险值进行管理。然而，基金并不是一个特定的头寸，可以在任何时候无限制地买卖，其最终立足点是子基金中的头寸。

由于母公司基金下有几个子基金，整个调整过程要求很高。它面临两步调整——第一层是子基金的调整；第二层是位置调整。

一般来说，立足点仍然是在子基金的位置，这是不可能的。它必须经过两个层次的调整和资产重组，并且有许多子基金，所以横向和纵向都很困难。但是，子基金层面的风险波动差异很大，所以最后一个节点仍然是头寸调整。然而，由于此类fof基金的多层结构特征，监管机构不可能对其进行透明监管。

此外，fof在管理过程中收取的费用高于直接投资普通基金，这也是一些投资者不愿意投资的原因。考虑到fof获得的收入和支付的费用，投资者获得的回报率不一定令人满意。

综上所述，从各个角度来看，fof风险高，管理策略存在很大缺陷，这无疑给监管造成了很大障碍。因此，笔者完全支持《新资产管理条例》关于多层套期产品的相关规定，并有效限制私募基金的规模，这将有助于稳定金融市场。

(作者是同济大学金融学博士和副教授。他在德国最大的基金公司工作多年，担任高级风险经理。(

编辑朱昱