结构性去杠杆须关注五大重点

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周琼·卢·彭飞

4月2日召开的中央财经委员会第一次会议提出，结构性去杠杆化应该是基本思路，不同部门、不同类型的债务应该提出不同的要求。地方政府和企业，特别是国有企业，应尽快降低杠杆率，努力实现宏观杠杆率稳定、逐步下降。防范和化解金融风险是抵御和化解重大风险的关键，结构性去杠杆化是防范和化解金融风险的关键。采用结构性去杠杆化的想法也是由杠杆率的结构特征决定的。

中国的杠杆率具有结构性特征。2008年国际金融危机爆发后，在发达国家去杠杆化的背景下，中国金融和非金融领域的杠杆率迅速上升。虽然杠杆率普遍快速上升，但杠杆率的增加具有明显的结构性特征。

从非金融部门来看，与发达国家相比，中国非金融部门的杠杆率总体不高，而政府部门和家族部门的杠杆率较低，但非金融企业的杠杆率较高。截至2017年9月底，中国政府部门的杠杆率为46.3%，不到发达国家整体水平(109.2%)的一半；家庭部门的杠杆率为48%，在全球范围内也处于较低水平；然而，非金融企业的杠杆率为162.5%，而美国非金融企业的杠杆率为73.2%，中国是美国的两倍多。

具体来说，在政府部门内部，地方政府的杠杆率较高，而中央政府的杠杆率较低。截至2016年底，中国地方政府的杠杆率为30%，而中央政府的杠杆率为16%，前者几乎是后者的两倍。

在非金融企业内部，杠杆率明显不同。国有企业的杠杆率较高，而民营企业的杠杆率较低。据中国社会科学院测算，国有企业债务占非金融企业债务的65%左右，产能过剩行业问题突出。这也可以从资产负债率方面得到证实。在不同所有制类型的工业企业中，国有企业的资产负债率最高，比民营企业高10个百分点左右。国有企业内部的杠杆率差异也很明显，大中型国有企业的资产负债率明显高于小型国有企业。

在家庭部门，杠杆率的结构特征也很突出。从城乡分布来看，农村地区家庭部门的杠杆率较低，而城市地区家庭部门的杠杆率因抵押贷款而较高。从地区分布来看，不同地区家庭部门的杠杆率差异很大。根据上海财经大学高级研究所的调查数据，2017年9月，山西省家庭部门的杠杆率仅为20%，而福建省高达105%。

从金融业的角度来看，杠杆率也具有明显的结构性特征。一方面，与银行业相比，非银行金融机构的杠杆率更高。2008年至2016年，中国国内生产总值年均增长率为8.4%，银行业、保险业、证券业和基金业总资产年均增长率依次为17.5%、21.1%、20.2%和16.3%；2011年至2016年，信托业总资产年均增长率为36.7%，而金融业总资产增速远远超过gdp增速，非银行金融机构增速较快。另一方面，银行业表外资产扩张速度快于表内资产，在理财产品实际“刚性赎回”的情况下，隐性杠杆率有所提高。2010年至2016年，理财产品余额年均增速达到50.6%，远高于表内资产增速。约70%至80%的理财产品是非担保理财产品，不包括在银行资产负债表中。

杠杆率的结构特征要求结构去杠杆化。高杠杆率在不同领域有不同的表现，不同债务类型形成的杠杆率风险也不同。因此，去杠杆化需要协调、合作和重视，抓住最关键的部分，优先解决突出问题。

首先，在去杠杆化时，应该区分不同的杠杆，强调“坏”杠杆。去杠杆化并不是要移除所有杠杆，而是要区分它们。我们应该继续支持合理合法地增加杠杆，而不应该成为去杠杆化的焦点。但是，杠杆率已经超出正常合理的范围，潜在风险高，或者不顾风险高价提高负债率，或者增加杠杆率是为了片面追求高回报，不符合国民经济发展趋势的要求等。，这是一个“坏”的杠杆，这不仅应该首先消除，但也成为去杠杆化的重点。

第二，在绝对杠杆水平和边际杠杆增长率方面，去杠杆化的重点是先控制边际杠杆的增长率，然后根据进度降低绝对杠杆水平。也就是说，去杠杆化的重点不仅仅是降低高杠杆比率，还要控制杠杆比率的快速增长。相比之下，后者具有更大的潜在风险，需要及时解决，并且更容易及时解决。因此，我们应该首先控制杠杆率的增量，防止杠杆率继续高速增长，然后在杠杆率增长率稳定下降后，逐步放松高杠杆率股票。从债务角度看，首先要控制增量债务，然后逐步调整现有债务。

第三，在金融部门和非金融部门，应保持金融部门的去杠杆化，同时应加强非金融部门的去杠杆化。2016年下半年开始的金融部门去杠杆化已取得初步成效，后续行动需要保持。非金融行业杠杆率总体增速逐步稳定。非金融企业的杠杆率仍然较高，非金融部门的去杠杆化应进一步加强。国内去杠杆化尚未完全完成，国有企业改革仍有许多工作要做，这也决定了优先大力推进非金融部门去杠杆化是有风险的。然而，在金融部门取得显著成效后，也有必要及时推动非金融部门去杠杆化。

第四，在非金融领域，重点是非金融企业尤其是国有企业的杠杆作用和地方政府的杠杆作用。我国非金融企业中国有企业的杠杆率较高，这决定了国有企业是去杠杆化的重中之重。因此，要积极稳妥地实施债转股，增加直接融资，特别是股权融资，清理僵尸企业，拓展国有企业资本补充渠道，提高国有企业资本使用效率。政府部门应该关注地方政府的高杠杆作用。从地方政府高杠杆的形成来看，它与中央政府和地方政府财权和事权的不匹配有很大关系。因此，要科学界定中央政府和地方政府的财权和事权，建立兼容的地方财政收支激励机制，规范地方政府融资，以发行地方政府债券为唯一融资方式，加大对各种隐性地方政府债务的打击力度。

第五，在金融领域，去杠杆化的重点是非银行金融机构和银行的表外资产。在中国非金融领域增加杠杆的过程中，非银行金融机构提供的信贷资金比例不断增加。其中一些基金是多层嵌套的，有许多非法流入“两高一盈”或房地产行业的案例，风险更大，透明度更低。因此，有必要使金融业回归，重点规范通过非银行金融机构向非金融部门提供信贷资金的做法，从而降低非银行金融机构的杠杆作用。此外，非担保理财产品形成的表外资产将非银行金融机构与银行业联系在一起。银行通过发行理财产品筹集资金，然后委托非银行金融机构进行投资，其中一些实际上是表内产出表中的非标准资产，避免了风险资本计提的要求。围绕新《资产管理条例》的监管导向，对银行理财形成的理财资产进行分类处理，部分应进入表内的应进入表内，资本应全额计提；他们中的大多数应该转向真正的资产管理业务，打破“刚性赎回”，客户应该自己承担风险。在表外资产回笼过程中，还应考虑资产回笼给银行带来的资本压力，解决银行资本充足率问题，加强银行资本的补充管理。

(第一作者是中国邮政储蓄银行战略发展部总经理，第二作者是财政部中国财政科学研究院博士后研究员)