任泽平：上调公开市场利率是真加息 不是假加息

本篇文章5479字，读完约14分钟

新闻地图

来源:泽平宏微信公众号

1月以来，央行先后上调了多边基金、omo和slf的公开市场政策利率，引起了市场的广泛关注和讨论。作者提出，我们正处于一个加息周期(见:“加息，货币政策继续收紧”，“我们正处于一个新的加息周期:路径和影响”，“在加息周期买什么？).也有人认为，提高公开市场利率并不是提高利率，我们也不在提高利率的周期中。吃瓜的人说我们遇到了虚假的加息。

本文旨在从新货币政策框架的视角，客观分析当前货币政策操作的性质、意图、路径、目标和影响。

1提高公开市场利率是新货币政策框架下的加息。这是真正的加息，而不是虚假的加息

中国经济正处于从计划经济向市场经济过渡的过程中，相应地，中国的货币政策框架也正处于从数量管制向价格管制过渡的过程中。

在过去传统的量化货币政策框架下，货币当局通过调整存款准备金率和公开市场操作来调整基础货币供应量，通过贷存比和贷款规模来调整广义货币供应量。然而，随着金融创新、金融脱媒和资本账户开放，货币供给与经济增长和价格之间的相关性减弱，货币需求变得越来越不稳定。随着金融市场的发展，政策利率可以越来越有效地传导到债券收益率、存贷款利率等。，货币政策框架已经开始从量化监管向价格监管转变。从国际经验来看，自20世纪80年代和90年代以来，美国、欧洲和日本等发达国家开始向利率挂钩的货币政策框架转型，中介目标从m1和m2转向联邦基金利率和隔夜拆借利率。

近年来，中国人民银行积极推进货币政策框架从数量调控向价格调控转变，先后推进利率市场化改革，放开存贷款利率上限，取消存贷比，构建利率走廊，解决借款人的软预算约束，改善收益率曲线，推出宏观审慎评估体系(mpa)，提高了利率传导机制的效率。

目前，中国的货币政策框架正处于转型过程中，加息(减息)的方式有两种:一是传统央行直接调整银行存贷款利率，二是新央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。未来，新货币政策框架的目标和工具将逐步取代传统的目标和工具，央行直接调整存贷款利率将逐步退出历史舞台，转向调整公开市场政策利率。当然，这一转变过程不是一蹴而就的，能否顺利推进，在很大程度上取决于中国金融市场的改革开放进程。

因此，提高货币市场利率是新货币政策框架下的加息，是真正的加息，不是假加息，也不是变相加息。

2经济稳定、通胀上升和去杠杆化引发了加息周期

如果说提高货币市场利率就是在新的货币政策框架下提高利率，那么当前的宏观环境是否具备进入加息周期的条件？持否定观点的人认为，中国目前的经济增长很差，通货膨胀率不高，因此不存在继续加息的条件。

在2016年的前四个季度，名义gdp的增长率一路攀升。2016年，2016年前四个季度中国国内生产总值实际增长率分别为6.7%、6.7%、6.7%和6.8%，呈“L”型趋势(2015年我们判断中国经济将在2016-2018年呈“L”型见底)，表明中国经济增长由快速下降期(国内生产总值增长率从2007年的14.2%降至2015年的14.2%)进入缓慢见底期。特别值得注意的是，2016年前四个季度的名义国内生产总值增长率分别为7.15%、7.32%、7.81%和9.9%，并且一直在上升。考虑到2017年第一季度较低的生产者价格指数基数和相对较高的采购经理人指数，名义国内生产总值增长率的上升趋势仍在继续。

在货币过度、需求上升和净供给的推动下，2016年中国的房价、生产者价格指数和其他广义价格大幅上涨，但cpi出人意料地稳定。2016年，中国一级和二级住房价格飙升，在一些地区上涨了一倍。2016年，生产者价格指数大幅反弹，从1月份的-5.3%升至12月份的5.5%，涨幅达10.8个百分点。令人惊讶的是，cpi增长率出人意料地稳定，从1月份的1.8%上升到12月份的2.1%。童话故事都是骗人的。原因是2016年初，统计部门对cpi权重进行了大幅调整，增幅最大的食品权重从33.61%降至28.19%，其中增幅最大的肉类、禽类及制品权重从7.34%降至4.58%，增幅较小的非食品权重大幅增加。

2016年，房地产市场和债券市场的资产价格泡沫风险凸显，不切实际的资金、货币投机和不合理的杠杆作用正在酝酿金融风险。房价飙升引发了场外融资和房地产投机的杠杆行为，流动性过剩引发了长期以来通过增加债券市场杠杆和减少信贷来赚取资本收益的投机行为，汇率贬值引发了外汇储备资本的大幅外流，突破了3万亿美元大关。因此，自2016年下半年以来，中央政府一直强调风险防范和去杠杆化，货币政策从宽松转向持续收紧。

我们正处于加息周期。这个过程是渐进的:自2016年RRR降息229点以来，央行没有明显的宽松措施，更多的流动性是通过公开市场操作补充的，从宽松到中性；半年后，2016年8月底，14天反向回购重启，随后28天反向回购重启，加大了mlf的操作，锁定了多头和空头，延长了期限，增加了资金成本，相当于隐性加息，标志着货币政策由中性转向了紧缩；2017年1月，央行正式上调了多边基金的半年期和一年期利率，标志着利率上调由隐性向显性转变；2月3日，央行再次上调反向回购和补充贷款利率，表明短期和长期利率已全面上调。10年期政府债券收益率已从2016年8月中旬的2.64%的低点升至目前的3.42%。加息的信号进一步明确，央行迄今已实际加息；2月7日，央行连续几天暂停反向回购。与此同时，据庞宠等媒体报道，央行在2月份对一些银行进行了窗口指导，以控制信贷规模，货币政策开始从价格和数量两方面收紧。

3新的货币政策框架出台

从国际经验来看，美国、日本等国在放开利率管制后，选择调整公开市场利率作为货币政策的主要中介目标。这种方式在操作上具有一定的灵活性，可以通过市场化手段将央行的政策意图转移到市场上，并且对经济的直接影响相对温和，因此受到大多数货币当局的青睐。

随着中国利率市场化进程的完成，货币政策将逐步从数量调控向价格调控转变，新的货币政策框架正在形成，未来公开市场操作利率的重要性将继续增加。未来，央行将调整以反向回购、mlf和slf利率为代表的市场利率调控方式，以实现其货币政策目标，否则将成为货币政策的新常态。2017年1月至2月，央行上调公开市场操作利率，标志着新的货币政策框架已经正式启动。

3.1美国经验:经过反复尝试，最终选择了联邦基准利率

在美国利率市场化的过程中，货币政策的中介目标发生了许多变化。美国的利率自由化进程始于20世纪70年代，并于1986年完成，这是通过逐步废除以1933年大萧条后建立的Q规则为代表的一系列利率管制框架来实现的。

在这个过程中，美联储货币政策的中间目标已经被调整了几次。大体上可以分为四个阶段:1)从二战结束到1979年10月，美联储一直以利率为中介目标，其货币政策的主要目标是将利率稳定在较低水平，以配合积极的财政政策。2)从1979年10月到1982年10月，保罗·勒福克当选为美联储主席后，他不再强调联邦基金利率作为操作目标，而是把货币供应量(m1)作为新货币政策的中间目标。3)1982年10月至1987年10月，随着通货膨胀的抑制，美联储再次转向稳定的利率政策，借入的准备金成为美联储判断银行资本短缺的主要指标和操作目标。4)从1987年10月至今，在1987年10月19日美国股市崩盘后，美联储紧急向市场注入流动性，然后再次改为盯住联邦基金利率的目标水平。

3.2日本的经验:从再融资利率向公开市场操作利率转变

日本银行的利率市场化改革始于1978年，而金融机构债务侧(存款利率)的真正改革始于20世纪90年代。到1991年，随着日本银行停止对商业银行的窗口指导，日本的利率市场化已经初步完成。从1993年到1994年，随着存款利率的放开，日本终于实现了利率的完全自由化。

在这一过程中，日本银行的货币政策工具也得到频繁调整。1995年以前，再贴现利率是日本银行实现货币政策的重要工具。在利率市场化之前，再贴现利率也是日本商业银行设定存贷款利率的标准，基本上是在再贴现利率增加后设定的。日本银行可以通过调整再贴现利率直接调整市场上的存贷款利率。利率市场化后，商业银行再贴现利率与存贷款利率之间的联系逐渐消失，这也是日本银行开始寻找新的货币政策工具来实现其政策目标的原因。自1995年以来，逐步转向公开市场操作，隔夜拆款利率成为日本银行指导市场利率的基准。

3.3中国趋势:利率市场化改革已初步完成，新的货币政策框架逐步形成

2015年10月23日，央行宣布不再对商业银行和农村合作金融机构的存款利率设置浮动限制，标志着始于1996年、持续近20年的利率市场化改革初步完成。

与此同时，自2014年初以来，中央银行已开始构建新的货币政策框架，从短期补充贷款利率(slf)、长期补充贷款利率(slo)和长期补充贷款利率(omo)到中期补充贷款利率(3个月-1年)再到中长期补充贷款利率(psl)，并初步建立了一个涵盖隔夜至5年的利率走廊。经过两年多的实践，央行新的货币政策框架越来越清晰:通过调整公开市场的操作利率和相应的利率走廊，它将逐渐成为央行价格调节的主要手段。

2017年1-2月，央行提高了公开市场的操作利率，这意味着新的货币政策框架已经开始使用。

4 .从加息周期的角度观察未来:目标、路径和影响

我们需要从加息周期的角度来观察未来:为什么要加息？未来提高利率的方法是什么？这对经济和主要资产会有什么影响？

为什么要提高利率？我们认为，政策目标是防止风险和去杠杆化。2016年7月，政治局会议提议遏制资产泡沫；10月，政治局会议强调遏制资产泡沫，防范经济和金融风险；去年12月，中央经济工作会议明确表示，政策基调从稳定增长转向防范风险和推进改革。自2016年下半年以来，债务市场去杠杆化、房地产调控、表外理财业务纳入宏观审慎评估、保险资金新规等主要是实施风险防范和去杠杆化的政策导向。与此同时，自2016年初以来，L型经济稳定、通胀预期上升和房价飙升提供了根本支撑，2017年的政治过渡需要保持稳定。随着外国占领的缩小，中央银行重新获得了提供基础货币和调整流动性的主动权，因此中央银行率先调整了利率、公开市场操作的期限和数量。

未来提高利率的方法是什么？目前主要是调整公开市场的操作利率、期限和数量。未来是否会上调存贷款利率和存款准备金率？由于当前的政策目标是防止风险和去杠杆化，而不是抑制经济过热和通货膨胀，它指向房地产市场、债券市场、新兴保险和其他金融部门，这些部门脱离现实，用金钱和不合理的杠杆进行投机，而不是基础设施投资、制造业投资、消费、出口和其他实体经济部门。此外，中央经济工作会议明确提出要努力振兴实体经济，推动资本脱离实际。与此同时，考虑到经济稳定的基础并不牢固，房地产业已经被调整回来，通货膨胀总体上是温和的，中央银行还不具备大幅度提高存贷款利率的条件和要求，除非经济或通货膨胀形势发展超出预期。当然，目前的利率市场并没有完全分化。在利率市场化的今天，利率传导机制将在货币市场、债券市场、存贷款市场、股票市场等发挥一定的作用。，未来实体经济的融资成本将不同程度地上升。

从加息的持续时间来看，过去的流动性紧缩周期显示，加息周期一般至少持续一至一年半，如果从2016年8月开始计算，将持续到2017年年中。从2010年的银根短缺到2013年的银根短缺，再到2016年的银根短缺，大致是三年一个周期，这是由流动性紧张导致的监管收紧造成的:经济下行-货币释放-刺激房地产、房价飙升-货币虚高、金融市场过度繁荣-房地产投资见底、经济短期稳定-宏观调控收紧、风险防范和去杠杆化-银根短缺、债务灾难、汇率贬值、资本外流、 2016-2017年初房价飙升后的监管、资金短缺和债务灾难都是流动性紧缩周期造成的影响。

5加息对经济和大规模资产的影响

在新货币政策框架下，银行间市场的资本价格得到调整，其利率传导机制是通过银行的资产负债表和资产配置行为实现的，从货币市场利率到债券收益率、存贷款利率等。

加息对债券市场的影响最直接，但对房地产市场的影响可能最大，这将进一步增加二三季度二次探底和通胀修正的可能性。在加息周期下，高杠杆和利率敏感行业将受到很大影响，如债券市场、房地产、房地产链中的周期性行业、航空空等。加息对低杠杆和利率中性行业的影响较小，如农业、餐饮、医药、电力、公路和铁路运输等。

对于商业银行来说，在资本价格大幅上涨的背景下，它们必须寻求将债务成本转移到资产方，以保持净息差的稳定。考虑到个人住房贷款利率相对较低(比一般贷款低90个基点左右)，商业银行将在债务成本上升的背景下提高抵押贷款利率。考虑到信贷利率调整的滞后(一般为3-6个月)，我们认为抵押贷款利率的调整将在第二季度逐步进行。

加息对人民币汇率产生了积极影响，增加了利差补偿。然而，货币超调导致的高估和资本与房地产错配导致的全要素生产率下降等基本问题尚未解决。

因此，在加息周期下，我们推荐的资产顺序为:黄金>股票市场价格上涨与改革收益部分>供货与结算>现金>债券>房地产链中的周期性商品>房地产。自从我们在2016年12月早些时候在市场上推荐黄金以来，黄金的表现明显优于黄金。在加息和流动性下降的周期中，我们应该稳步投资。(作者任泽平是方正证券的首席经济学家和董事总经理。最初的标题是“提高利率不等于提高利率？我们遇到了错误的加息？也是对新货币政策框架的理解”)