姜超：去杠杆进行时，工业生产降温，资管规模收缩

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本文摘自蒋超、周霞、顾晓晓主编的《蒋超宏观债券研究》。

当去杠杆化继续进行时，工业生产降温——海通宏观周刊

宏观话题:第一季度地方经济:东北正在升温，东部沿海依然强劲

第一季度，各省的国内生产总值呈现明显的混合和差异。第一季度，31个省中，13个省的国内生产总值增长率与去年年底相比有所回升和下降，而与去年同期相比则为15升、3个水平和13个下降。横向比较而言，西南省份的增长速度仍然较高，东部沿海地区仍然是主体，东北和西北地区仍然相对较低。

东北经济稳定，惠民产业回升。中国东北地区的经济排名继续下降，但其增长率从前一时期开始反弹。尽管辽宁继续落后，但其增长率从负转正。东北地区工业和国有资产比重较高，工业品价格上涨带动了工业企业特别是国有企业经营状况的改善，这是东北经济稳定的主要原因。

华北经济反弹，福利价格上涨。钢铁价格和煤炭价格的上涨也带动了华北地区河北、山西和内蒙古的经济反弹。钢铁价格走强导致河北第一季度工业增长率升至4.5%，而山西和内蒙古的煤炭价格分别升至5.8%和7.6%。

东部沿海地区依然强劲，外部需求热情而创新。第一季度，东部沿海省份的经济继续改善。一方面，外部需求的恢复大大改善了东部沿海省份的经济，这些省份在出口中占较高比例。另一方面，科技创新继续为第三产业提供动力。一季度，东部沿海省份第三产业增速普遍在8%以上。

每周扫描:

海外:美国加息预期升温，欧洲经济向美国施压。上周，美联储(Federal Reserve)在5月份的会议上维持基准利率不变，称尽管自3月份以来经济活动放缓，但劳动力市场有所改善，消费保持稳定，6月份加息的可能性升至78.5%。4月份，美国新增非农就业21.1万人，非农就业的恢复基本证实了6月份加息的可能性。目前，市场对今年第三次加息的时机仍有分歧。上周，欧盟统计局宣布欧元区第一季度的gdp同比增长1.7%，环比增长0.5%。欧元区的国内生产总值增长率已经连续三个季度上升，复苏势头正在向美国施压。

国内经济:工业生产正在降温。4月，全国制造业采购经理人指数降至51.2，服务业采购经理人指数降至52.6。4月份，64个城市的房地产销售面积同比下降27%，5月份前6天的日均销售额同比下降19%。4月份，全国房地产销售可能继续降温。4月份，发电煤耗增长率降至14%，5月份第一周，发电煤耗增长率降至8.8%；4月上半月，粗钢产量增长率降至2.8%，4月和5月工业生产可能继续降温。库存周期仍然是短期经济的主要驱动力。目前已进入被动补货阶段:一是pmi原材料库存持平，成品库存上升；第二，需求和价格的拐点相继出现；第三，越来越多的行业正从“需求旺盛时补货”转向“需求疲软时补货”。从积极补充库存到消极补充库存意味着经济将回到衰退。

国内价格:生产者价格指数大幅下降。上周，食品价格环比下降幅度扩大至0.3%。4月份，商务部食品价格环比下降1.8%，统计局食品价格环比小幅上涨0.1%。据预测，cpi食品价格将环比下降0.6%，4月份cpi将稳定在1.1%。5月初，食品价格仍在下跌，但去年，食品价格大幅下跌。预计5月份cpi将反弹至1.5%。自4月份以来，煤炭价格和钢铁价格已经下跌，港口期货价格环比下跌1.1%。据预测，4月份生产者价格指数将同比下降0.7%，至6.1%，5月份同比下降5.5%。自4月份以来，经济一直在下滑，大宗商品价格大幅下跌，4月份采购经理人指数(pmi)原材料和出厂价大幅下跌，这表明通胀预期已明显放缓。

流动性:去杠杆化正在进行时。上周，r007的平均值下降到3.66%，r001的平均值下降到3.01%，货币利率仍然很高。央行操作反向回购2，500亿元，反向回购到期2，400亿元，多边基金归还2，300亿元，全年净归还2，200亿元。美元继续下跌，在岸和离岸人民币汇率保持在6.9。上周，中国证监会要求券商禁止基金池业务，券商集体控制杠杆以缩小规模，这将进一步影响流动性。中国银监会、中国证监会等。已经采取措施规范银行和证券公司的投资行为。央行的资产在二月和三月缩水了1万亿元。据估计，截至3月底，金融机构的超额准备金率处于1.4%的历史低点，从央行到金融机构的去杠杆化正在不断推进。

国内政策:抵押贷款继续收紧。财政部等六部委联合下发通知，要求尽快组织开展对地方政府及其部门融资担保行为的深入调查，全面纠正地方政府不规范的融资担保行为，并在7月31日前清理整顿。北京多家银行将第一套住房抵押贷款利率恢复到基准利率，第二套住房抵押贷款利率上调20%；此外，苏州、福州和广州的第一套基准利率也恢复了，而上海和深圳的抵押贷款利率也开始上调至95%。

资产管理规模萎缩，债券市场持续调整——海通利率债券周刊

专题:对集合计划的监管越来越严格，债券市场正在等待方向

1)深化金融去杠杆化。今年以来，金融机构监管政策逐步推进。4月，银监会下发了6号、46号、53号等文件，通过银行自查整改，限制了一批同业和理财业务套利和fund/きだよよtransfer行为。此后，证监会还出台了加强对证券公司资产管理基金池产品监管的政策，其实质仍是减少期限错配和刚性赎回，降低证券公司产品的系统性风险。

(二)中国证监会对集体计划进行监督。主要针对经纪资产管理的资金池池计划，涉及大池和小池产品。禁止开展资金池业务。资产管理产品的期限应与投资产品的期限一一对应，不得存在滚动发行、期限错配、集中运营、单独定价的资金池业务。此外，公开发行可能不分级。

3)集体计划的规模或下降。随后的大集合逐渐被清理，规模随着资产的成熟而逐渐缩小，而小集合的新产品被停止，幸存产品的规模取决于出资者。如果后续出资人赎回，未到期资产将被出售，集体计划规模的下降是一个中期趋势，对债券市场有很大影响。

4)集体监管不利于信用债券。目前，整体经济需求呈现下滑迹象，基本面的下滑最终将支撑利率债券，而产品基金的分包和管理机构——回报银行(Return Bank)最终将配置利率债券和其他安全资产。然而，大量的信用债券被分配给证券公司的集合产品。如果它们不能在过渡期内自然到期，它们将不可避免地面临抛售压力，长期和低评级信用债券将首当其冲。因此，与利率债券相比，信用债券在中期应该更加谨慎。

上周的市场评论:一级发行增加，二级曲线持平

一级市场:一级发行增加，竞价结果不好。上周，国债收益率高于二级市场，国债收益率不同，认购倍数较低。上周五，财政部发行了91天期贴现国债，收益率比二级市场略高5个基点，认购倍数为1.9。上周，中国发行了820亿英镑的记账式国债、636亿英镑的政府债券、354亿英镑的地方债券和1810亿英镑的利率债券，比前一周增加了405亿英镑。银行间存款证的发行量持续下降，上周达到1954亿份，净融资额为248亿美元。

二级市场:平坦的收益率曲线。上周，在监管传言的影响下，市场继续缓慢调整，短期调整大于长期调整。具体而言，一年期国债上涨23个基点，至3.39%；一年期CDB上升了15个基点，至3.86%；10年期国债上涨9个基点，至3.56%；十年期CDB指数上涨9个基点，至4.26%。

本周债券市场策略:资产管理规模收缩，债券市场继续调整

资金压力依然存在。当货币市场利率下降时，央行立即暂停反向回购，表明央行有意在金融去杠杆化背景下维持高利率。目前，银行和非银行都在压缩高风险资产管理的规模，信贷的持续扩张开始出现逆转，短期内难以缓解资金压力。将短期7天回购利率提高至3.3%。

经济库存周期即将结束。从经济基本面来看，已经进入被动补货阶段:一是pmi原材料库存持平，成品库存上升；第二，需求和价格的拐点相继出现；第三，该行业正在从“库存需求旺盛”向“库存需求疲软”转变，这意味着经济重返衰退的可能性正在增加。

大资本管理规模收缩，债券市场继续调整。在代表团三次会议的整体监管下，4月份信托产品规模环比下降57%，后续证券公司资产管理产品规模也将逐月萎缩，大型资产管理将面临收缩。此外，4月财富管理类发行数量环比下降15%，银行表外扩张放缓，银行表内收缩也表明金融去杠杆化正走向实质性阶段，债券市场将继续调整。10年期国债利率短期内将上调3.3%-3.7%。(编辑:江妍)