可交换债成爆款 大股东减持套利添新宠

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[摘要]自2016年以来，由于可交换债券的井喷，市场产生了许多惯例。股价变化的魔力可能会让散户投资者困惑，但它已经让预言家赚了很多钱。

老阳是广州科学城一家电子企业的首席财务官，他觉得自己被严重愚弄了。

2016年7月至9月初，徐东光电(000413，BUY)股价突然上涨。仅在大约两个月的时间里，人民币从8元左右涨到17元以上，翻了一番，达到股市崩盘以来的新高。交易量也迅速扩大，超过了2015年牛市期间的水平。

老阳当时被徐东光电所吸引。凭借首席财务官的专业眼光，老阳发现徐东光电在那个阶段不断进步，并宣布与兰斯科技(300433，BUY)和中国合作。光学工程学会、凯图能源等公司签署战略合作协议，宣布投资台州石墨烯基锂电池项目，并与上海交通大学建立石墨烯技术研发中心。徐东光电突然成为当时市场上石墨烯概念的领导者。老阳在15元左右的高位买入了大量徐东光电的股票，但他没有料到在买入时会下跌。

“我后来发现，当时发布的好消息有一个交换债务的渠道。”老阳分析了《时代周刊》的记者。

2015年3月，徐东光电发布了一项非公开发行计划，计划筹资总额约80亿元。大股东徐东集团股份有限公司参与认购30亿元，获得4.4亿股筹码。增发价格为每股6.82元，比增发公告日9元左右的价格低近30%。

这30亿元的固定资本必须在2015年12月16日支付。随着可交换债务工具的出现，货币问题似乎不需要大股东徐东集团担心。2015年6月和7月，徐东集团发行了两种可交换债券，并从一些黄金持有者那里借了总计约30亿元人民币。可交换债券的特点是，一旦徐东光电的股价超过12元，黄金持有者就可以将债权转换成股权，即将债券转换成股票，在市场上交易，徐东集团借的债务就不用偿还了。

可交换债券的交换价格约为10元，这意味着徐东光电将向黄金持有者赠送约3亿股股票。也就是说，即使从通过固定增资获得的4.4亿股股份中减去3亿股，徐东集团仍可剩下约1.4亿股。

“一些公司在股价较低的时候，会增加他们的筹码，交换债务以提供过渡资金，然后在股价上涨后卖掉它们。这几乎是空手套白狼。”老阳分析了《时代周刊》的记者。

徐东集团可交换债券的可转换期为2016年7月，之后黄金所有者的债券可转换为股权。巧合的是，自2016年6月以来，徐东光电开始发布好消息。9月，公司股价达到17元左右，比2015年徐东集团参与固定涨幅时的6.82元高出2倍多，较10元可交换债转股价格上涨70%。

根据徐东光电的公告，截至2016年8月23日，可交换债券持有人共交换了光绪光电2.5亿股股东股份，几乎所有可交换债券持有人都选择了股份交换交易。随后，徐东光电的股价继续下跌，股票被连续卖出。截至2017年1月20日，人民币已从17元跌至10元。

自2016年以来，由于可交换债券的井喷，市场产生了许多惯例。股价变化的魔力可能会让散户投资者困惑，但它已经让预言家赚了很多钱。

打开融资便利之门

截至2016年9月初，已成功发行43只可交换债券，规模超过314亿元人民币。2017年，可交换债券的发行速度加快。一个月内，50家a股上市公司计划发行可交换债券。仅在1月7日，五家上市公司就宣布将发行可交换债券。

虽然临近春节，在深圳一家证券公司机构部工作的小李(音译)仍在与上市公司的领导们共进晚餐，他们的团队此前已经成功地为几家上市公司发行了可交换债券。

“在大多数情况下，交易双方会预先混合，一起在二级市场赚钱。”小李告诉《时代周刊》记者。

小李表示，可交换债券是一种新的金融工具，由中国证监会于2008年提出，并于2013年以第一批开始试点，但直到2015-2016年才开始突飞猛进。

可交换债券的特点是上市公司的股东向黄金所有者借钱发行债券，并与黄金所有者事先达成协议，允许黄金所有者在一定条件下将债券换成股票。类似于可转换债券(Aiji，净值，信息)，但更灵活。例如，可转换债券的发行人是上市公司，但可交换债券的发行人是大股东、第二股东和其他个人。此外，可转换债券如果转换成股份，将增加上市公司的总股本，而可交换债券如果转换成股份，将占用大股东的股份，但不会增加总股本。

可交换债券为上市公司的主要股东打开了融资和减持的大门。

此前，小李向上市公司股东质押股份，转换率很低。在正常情况下，大股东质押了10亿元的证券公司股份，仅从证券公司获得5亿多元现金。但是，可交换债券的转换率可以达到80%-90%，大股东可以以10亿元作为抵押借入9亿元现金。借钱的利率也更具成本效益。大股东通过股票质押向经纪人借钱，年利率为6%-7%。然而，当通过发行可交换债券借钱时，票面利率一般在4%左右，在某些情况下会更低。

2016年1月7日，中国证监会规定在股市崩盘期间禁止大股东通过二级市场减持后，再次规定如果大股东想减持，必须提前15个交易日披露减持方案，3个月内减持金额不得超过总股本的1%。即使大股东通过大宗交易减持股份，也会影响上市公司的形象和股价。

但是，有一种选择是将股票换成可交换的债券，即如果股票价格超过成功发行债券后六个月的约定价格，债券就可以转换成股票，这样大股东就不用还钱了，这就相当于大股东减持了他们的股票，而且方式更加隐蔽。

对于黄金所有者来说，购买可交换债券是有利可图的。可交换债券通常有票面利率，利率中心在4%左右，投资者可以选择是否转换股票。也就是说，如果公司股价下跌，并且没有套利空，投资者将持有债券至到期，这相当于贷款和赚取4%的无风险利润的保证收入。但如果股票上涨，投资者可以将债券换成股票，在二级市场出售，从而获得更高的回报。

然而，在小李看来，可交换债券最大的吸引力在于它们可以在很小的范围内私下混合，从而完成令人眼花缭乱的常规操作。“由于单笔可交换债券的平均规模约为10亿元人民币，甚至不到5亿元人民币，单个私募股权机构就能消化掉所有的债务，而且可交换债券的转换条款和票面利率可以由双方自行设定。因此，许多可交换的债务都是私下混合的。”小李告诉《时代周刊》记者。

三个交易程序

小李过去把可交换债券的发行分成三个程序:减持、融资和套利。

2014年9月10日，由戈尔股份大股东戈尔集团有限公司发行的可交换债券(002241，买入)。大股东戈尔集团共持有约4亿股股份，占总股本的25%，其中约6000万股用作约12亿元人民币的可交换债务融资，票面利率仅为2.5%。

在这次交易中，转换价格定在28元左右，与当时的市场价格几乎没有溢价或折价。随后，市场迎来了牛市，戈尔根股票的最高股价超过了45元。2015年8月，在股市崩盘反弹期间，股价波动在30元左右。根据公告，自2015年3月19日至8月31日，已有近4000万股股票进行了交易。

“这种交易应该是降价交易，因为票面利率定得很低，转换价格也很低。结合当时的市场环境，投资者转换股票几乎没有什么困难条件，但即使是减持，也不算太多。此外，还可以向员工提供员工持股等福利。”根据小李的分析，一些大股东发行可交换债券，他们的交易对手是持有股份的员工，这样员工就可以交换股份，获得股权激励。

2014年12月30日，Goer股份向67名业务骨干授予了股票期权，行权价格约为246万元，总金额超过6000万元。

相比之下，神舟高铁(000008，BUY)的运营方式是不同的。

2014年6月，中国高铁似乎在市场上无人知晓。它曾被称为宝丽来，其股价约为2元。然而，经过一系列的运营，截至2015年3月，该公司的股价已上涨至8元，涨幅为4倍，2015年，最高涨幅超过14元，涨幅为7倍。

巧合的是，2015年5月20日，在牛市的最高点附近，宝丽莱工业(宝丽莱工业)大股东发行了可交换债券，以公司3625万股作为抵押品，筹集了8亿元。

在这笔交易中，我不知道双方是如何达成一致的，但从公开信息来看，大股东宝丽来提供的条件极其丰富。可交换债券的票面利率定为10%，而市场平均利率为4%。转换价格定为7.75元，2016年7月，当转换期到来时，该公司的股价仍高于10元。根据公告，当时所有的可交换债券都换成了股票。在接下来的两个月里，中国高铁的股票继续下跌到9元左右，表明基金继续被出售。

在这次交易中，可以交换债券的投资者从大股东那里获得了巨额利润。无论是10%的年利率还是转换后30%的股票交易差价利润，都是无风险收入。"如果你用杠杆操作，回报率会更惊人！"小李告诉《时代周刊》记者。

"因为可交换债券是私下混合的，所以可以推导出许多套利模型."小李表示，在某些情况下，大股东通过固定涨幅获得低价筹码，然后在高位减持，并利用可交换债券筹集过渡性资金。在其他情况下，大股东在高位发行可交换债券，发行基金，然后等待股价走低，从而实现固定涨幅并回购，然后以高价卖出，以低价买入进行套利。

“对于持有量减少的可交换债券，一般票面利率设定得很低，转换价格和转换条件也很容易设定；对于融资类型，票面利率相对较高，转换价格和转换条件苛刻，对手几乎不可能通过换股来维持大股东的持股地位；套利类型主要基于高抛低吸，或为市值管理筹集资金。”小李说。

深圳前海乳业投资金融研究所的陈对《泰晤士报》记者说，“大部分可交换债券是最近发行的，因此没有减持或违约的迹象。”据不完全统计，目前可交换的债券只有浙江世宝(002703，买入)(港股01057)，光源达(300227，买入)，神舟高铁，大连重工(000)

陈认为，日益活跃的可交换债券市场也将为股市带来套利机会。他发现奥利金可交换债券(002701，买)的票面利率只有0.1%，这非常引人注目。此外，可交换债券也可以在交易所进行转让和交易，其中金龙股份有限公司的可交换债券(000712，买入)最为活跃(可在深交所综合协议平台上的合格投资者之间进行转让)。

“可交换债券存在信息不对称。只要你了解大股东的真实意图，你就可以对这些投机者进行投机。”陈表示，可交换债券发行后，将会在交易所或相关上市公司上公布，但往往不会详细披露。

"可交换债务是一种创新工具，但它被市场用作投机工具."陈表示，"可交换债券相当于更多的杠杆化股票质押，这也将引导大股东避免监管上的弯路。"