资产证券化与PPP结合 激发民间资本投资活力

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2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府债务管理的意见》(43号文件)，提出逐步剥离地方融资平台的政府融资职能，推进政府与社会资本的合作。同年10月，财政部发布了《地方政府存量债务纳入预算管理清理筛选办法》，指出要大力推进ppp模式，因此，ppp模式被赋予了减轻地方政府债务负担的重任。

在当前的城市化战略下，为了促进和加快公共基础设施建设，控制政府债务增量，消化债务存量，加快政府职能转变，提升国家治理能力，ppp模式在公共基础设施建设中发挥着越来越重要的作用。将公私伙伴关系项目产生的收入转化为可在市场上交易的证券化产品，有利于增强公私伙伴关系项目资本投资的流动性，从而吸引社会资本的积极参与。

推进公私合作意义重大

公私伙伴关系，即“政府与社会资本的合作”，《关于推进公共服务领域政府与社会资本合作模式的指导意见》将其定义为:公私伙伴关系模式是公共服务供给机制的重大创新，即政府采用竞争方式选择具有投资和运营管理能力的最佳社会资本，双方按照平等协商的原则签订合同。澄清责任和权利之间的关系。社会资本提供公共服务，政府根据公共服务绩效评估结果对社会资本给予相应的考虑，以确保社会资本获得合理的收入。

目前，中国的ppp项目主要分布在三大领域:能源、公用事业和交通。在新的经济常态下，ppp模式在中国市场经济的资源配置中发挥着重要作用。大力推进ppp对我国基础设施建设和经济发展具有重要意义，主要体现在以下四点:

首先，放松地方政府的财政约束。引进民间资本不仅有助于加快城镇化配套基础设施建设，还可以缓解地方政府的融资压力和过度债务扩张带来的债务偿还压力。在地方政府换届过程中，也可以在控制地方债务规模的基础上，满足新一届领导班子加快城镇化建设的需要。

其次，技术装备和管理经验的创新。在引进社会资本的同时，也带来了先进的技术、设备和管理经验。政府与民间资本的合作有利于提高项目建设过程中的投资效率，降低项目成本，并在运营过程中以最有效的成本为公众提供更高质量的服务。

第三，分散项目失败的风险。政府作为合作伙伴参与项目的投资、建设和运营，有助于分散项目风险，从而提高融资效率，促进项目建设的顺利进行。

此外，提高投融资市场的效率。从短期来看，ppp将社会资本引入基础设施建设，可以有效提高融资效率和投资水平；从长远来看，基于ppp模式的利益共享特性将有助于提高基础设施运营和生产效率。

鼓励公私合作项目的资产证券化

我国虽然有大量的ppp项目，但也存在着项目落地周期长、收益不足、落地困难等问题。根本原因在于基础设施ppp投资周期长，民间资本参与后退出风险高，运行过程中缺乏政策保障。

首先，这个项目吸引力不够。ppp项目对私人资本的吸引力主要体现在两个方面:一是项目本身的盈利能力和吸引力；第二是地方政府和私人资本之间的合作意愿，即项目的可用性。低收益项目对私人资本没有吸引力，而高收益项目是地方政府部门和平台公司手中的稀缺资源，缺乏对私人资本的开放。

其次，地方政府缺乏支持政策。ppp的主要功能不仅是项目融资，还旨在通过引入私人资本在生产管理和技术创新方面的优势来提高公共服务的供给效率。如果地方政府只重视ppp的融资功能，将其视为缓解地方财政压力的简单工具，但同时又不能提供相应的政策保障和支持，这种做法将导致一些bt或bot项目简单地打包成ppp项目，项目的合作伙伴是国有企业或中央企业，从而造成政府债务的隐性风险。

针对上述问题，2016年中央经济工作会议后，大力推进ppp，注重稳定增长和推进改革。此后，国家发展和改革委员会和中国证监会联合发布了《关于在传统基础设施领域推进政府与社会资本合作(ppp)项目资产证券化的通知》，鼓励符合国家发展战略的ppp项目优先考虑资产证券化。将ppp项目的利润转化为可以在市场上交易的证券化产品，有利于增强ppp项目资本投资的流动性，从而吸引社会资本积极参与。基础设施资产证券化是指规范现有债权，并通过市场将其分配给更多的投资者，这不仅可以盘活地方政府现有的债务，还可以分散地方政府的债权风险。

从证券化的角度来看，ppp项目是相对优质的基础资产。首先，ppp项目有稳定的现金流。Ppp项目在运行中普遍具有准公共产品消费和自然垄断的特征。项目建成后，运营期的现金收入相对稳定，资产证券化的一个极其重要的前提是能够在未来产生可预测的稳定的现金流。其次，由于项目运营周期长，一般是关系国计民生的重要建设，可以得到地方政府的支持，风险相对可控。

总体而言，将资产证券化与ppp结合起来，将有效缓解ppp项目长期期限与民间资本中短期投资偏好之间的矛盾。资产证券化的引入可以激发民间资本投资的活力，盘活ppp项目现有资产，提高ppp项目资产的流动性，更好地吸引社会资本参与ppp项目建设，对加快我国基础设施建设具有深远的意义。

如何对ppp项目进行评级

ppp资产证券化的具体操作涉及产品分层和评级。在进行信用评级时，首先要关注ppp项目原始权利人的信用状况。根据相关行业评级方法，本文主要考察基础资产运营主体的竞争地位、战略与管理、运营模式、会计政策、规模与分散、盈利能力、资本结构、财务实力、流动性等因素，综合考虑宏观经济或区域经济对基础资产运营的影响。

同时，要注意现金流的来源和稳定性。由于还款的主要来源是ppp项目产生的现金流，因此有必要对ppp项目的现金流做出严格的判断。在进行评级时，要综合考虑目标受众规模的广度和深度、需求波动性和刚性需求程度、供给弹性、宏观经济和行业发展的周期性波动、政策调整因素、行业竞争格局、新进入者的壁垒、企业可持续经营能力和经营水平、主动扩张需求、产品/服务生命周期等因素，并结合现金流量的定量分析方法，综合评价现金流量来源的稳定性、归集的及时性和现金流量的可预测性。

此外，有必要根据交易结构来判断产品信用增级。其中，优先/子支付结构是最常用的内部信用增强方法之一。各级票据本息的偿还顺序在交易单据中约定，相应的信用触发机制将进一步保证优先票据本息的及时支付。有时，交易结构会设定超额本金覆盖率，通过降低资产支持票据的发行规模和提高优先证券的信用支持度来达到信用增级的目的。如果有外部信用增级安排，还应注意外部信用增级的有效性。

(作者:中国程心国际评级有限公司)