安正时尚存货积压逆势增门店 券商定价19.8

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中国经济网编辑:安正时尚，一家多品牌的时尚公司，于2017年2月14日在上海证券交易所上市。主承销商是中信证券，股票简称:安正时尚，股票代码603839。本次a股公开发行股份数量为7126万股，全部为新股。旧股份没有转让。本次发行完成后，总股本为2.8504亿股，本次发行募集资金总额为119，574元。

数据显示，2013年至2016年1-6月，安正时尚分别实现营业收入114078.65万元、117211.48万元、122489.17万元和52913.53万元，同期实现净利润25196.19万元和22.88万元。

安正时尚2016年1-9月实现营业收入828，611，700元，同比下降7.01%；净利润17233.71万元，同比增长1.20%。

安正时尚预计2016年全年营业收入为人民币11.5亿元至人民币12.5亿元，较2015年增长-6.11%至2.05%。据估计，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为2.1亿元至2.3亿元，比2015年有所增加。

2013年至2016年1月至6月，安正时尚应收账款分别为9420.19万元、13810.17万元、11392.14万元和10936.8万元，分别占流动资产的12.39%、20.04%、15.11%和14.4%，同期应收账款周转率分别为9.71%、8.85%、9.72%和4.74%。

在反馈中，证监会要求公司解释应收账款增速明显高于营业收入增速的具体原因。

2013年至2016年1-6月，安正时尚库存分别为285，106，600元、358，915，500元、403，601，700元和401，496，900元，分别占流动资产的37.51%、52.09%、53.53%和53.5%，同期库存周转率为1.34倍、1.11倍、1.01倍从数据可以看出，近年来安正时装的库存逐年增加，但库存周转率却逐年下降。

值得注意的是，服装行业目前正处于低迷时期。数据显示，2016年上半年，7家上市服装公司关闭了近1000家门店，截至2016年9月，15家上市服装公司上半年关闭了2000多家门店。2016年下半年，gap、格莱斯等主要服装企业继续关闭门店。此外，今年1月，据报道，zara将正式关闭其位于成都总部Lulesen购物中心的旗舰店。据业内分析人士称，zara的快时尚产业一度受到业内和业外人士的青睐，并被视为该领域的代表，其对门店的调整具有相当大的行业趋势意义。

在大行业的冷遇下，安正时尚仍想扩大门店数量。根据招股说明书，安正时尚此次募集资金的主要投资项目是营销网络建设，拟投入的募集资金金额为51272.13万元。安正时尚表示，该项目将优化和升级117家直营店，并为公司的“九子”和“尹默”新开179家直营店。

中国经济网记者致电安正时尚证券部，但电话无人接听。截至发稿时，采访邮件尚未收到回复。

关注多品牌时尚

数据显示，安正时尚，全称安正时尚集团有限公司，成立于2008年6月5日，原名浙江九子实业有限公司，2010年7月更名为安正时尚集团有限公司..本次发行前，郑直接持有公司50.100%的股份，是公司的控股股东和实际控制人。郑是中国国籍，在国外没有居留权。

公司是集R&D、生产、销售和品牌管理为一体的全国性多品牌时尚企业。旗下拥有一批品牌风格互补、市场定位差异有序的成熟男女时装品牌，如“九子”、“印墨”、“安正”、“摩萨克”、“菲娜晨”。公司产品主要包括夹克、裙子、外套、裤子、皮衣等女装，以及西装、裤子、衬衫、夹克等男装。

经营范围:生产和销售纺织品、针织品、床上用品、经编面料、服装、服饰产品、手套、鞋、帽、袜、袋；国内展览和销售服务；从事进出口业务(危险化学品、易制毒化学品以及国家限制和禁止的除外)。(依法必须批准的项目，必须经有关部门批准后，方可开展经营活动)

安正时装于2017年1月23日在上海证券交易所发布了最新的招股说明书，并于2017年2月14日在上海证券交易所上市。主承销商是中信证券，股票简称:安正时尚，股票代码603839，本次a股公开发行有7126万股，全部为新股，无旧股转让。本次发行完成后，总股本为2.8504亿股，本次发行募集资金总额为10万元。

安正时尚筹集的资金将用于以下项目:

1.供应链中心改建扩建，拟筹集资金29141.09万元；2.营销网络建设，拟筹集资金51272.13万元；3.建设R&D中心，拟筹集资金2458.73万元；4.信息系统建设，拟投入资金8937.40元；5.补充与主营业务相关的其他营运资金，如营运资金，募集资金金额为19，645.76元。

应收账款增长率高于收入查询增长率

根据中国证监会发布的安正时尚首次公开发行申请文件反馈，根据招股说明书的披露，公司2014年的应收账款较2013年增加了近50%，因为发行人对部分客户给予了一定的信用支持，以支持加盟商的进一步发展。

(1)请披露报告期内信贷政策变更前后的具体内容，并要求主办机构检查报告期内主要客户的实际执行情况，说明是否存在滥用信贷政策的情况；(2)请保荐机构和会计师检查信贷政策变更后发行人的坏账准备政策与同行业是否存在重大差异，坏账准备是否充足，并说明验证程序、内容和结论。(3)请分析并补充应收账款增长率明显高于营业收入增长率的具体原因。

根据中国证监会主板审计委员会的审计结果公告，主板审计委员会要求安正时尚解释以下问题:

1.请要求发行人代表进一步解释在发行人产品季节的预计时间点，不同报告期是否有变化和人为调整。报告期内退货和换货政策的变化和执行情况。报告期内实际应用和审核的回换申请，是否存在人为的跨期调整。根据不同客户的退货率和换货率的确定依据，是否有随机变化。是否建立并有效实施了退货和换货的内部控制制度。报告期内回报和汇率政策调整对经营的影响及其风险披露。请保荐代表人发表其验证意见。

2.请发行人代表进一步说明当季产品和五季产品的划分标准及减值准备计提政策。是否存在通过调整当季产品和五季产品的分类来调整五季产品减值准备转回的情况。相关内部控制的运作。请保荐代表人发表其验证意见。

3.请发行人代表进一步说明报告期内是否建立了特许经营终端管控体系，以及该体系的投入和实际运行情况。发行人能否根据系统运行情况及时控制特许终端的进口、销售和储存。请保荐代表人结合系统运行情况的验证，进一步说明对加盟商最终销售的验证意见。

经纪人的最高价和最低价在34元是19.8元

根据长江证券研究报告，中国的服装业已经受到经济衰退的影响，其发展速度已经从高速阶段转变为中速阶段。从2010年到2012年，中国规模以上服装企业零售额月增长率约为25%。自2013年以来，增长率逐渐下降，目前保持在7%左右。中国女装和男装的消费比例落后于美国、日本等发达国家，女装仍有很大潜力。高端成熟女装市场的目标人群正在增加，预计将迎来新一轮的上涨。

基于行业和公司的基本面分析，我们对公司的长期发展持乐观态度，预计公司16-18年的每股收益分别为0.919元、0.990元和1.069元。从估值的角度来看，16年来中国朗兹、威格纳斯和格莱斯的每股收益估值平均约为44倍。考虑到目前的IPO价格上限、公司未来三年的业绩增长率以及可比上市公司的估值水平，我们估计公司的合理询价价格为19.8-22.77元。

据深湾宏远调研报告，公司致力于成为引领优质生活的中国领先时尚产业集团(爱记、净值、信息)。其品牌涵盖高端女装和高端时尚男装，这在a股上市公司中很少见。未来，公司将继续在渠道、品牌推广、产品研发、供应链管理等方面发挥实力，通过不断提高消费者的生活质量，为公司带来稳定、更好的业绩。经过16-18年的充分稀释，我们预计公司每股收益为0.89/0.98/1.1元。与a股可比公司的情况相比，我们给该公司2017年的合理估值为30-35倍，相当于29-34元的合理价格区间。

海通证券研究报告显示，近年来，由于终端消费低迷和国家反腐力度加大，中高档女装市场明显下滑。然而，随着消费升级的不断推进、高端消费制约因素的解除以及终端零售的逐步稳定，中高档女装市场仍有发展的空空间。同时，女装的市场集中度明显低于其他类别。随着未来股市的饱和溢出，品牌、渠道、资本等优势企业的市场份额有望增加，从而推动行业集中度的提升。

预计公司2016-2018年净利润分别为249万元、264万元和2.81亿元，同比分别增长2.17%、6.07%和6.59%。按总发行股本2.87亿股计算，相应每股收益分别为0.87、0.92和0.98元/股。根据2017年相关可比公司的估值，

服装企业继续关闭店铺

据《国家商报》和钛媒体报道，zara已经正式关闭了位于成都核心区的总部——卢森购物中心的旗舰店。据说这家店开于2011年底，是zara在中国开的第一家店，有着全新的店铺形象，也是过去中国最大的旗舰店。然而，这篇文章没有提到关闭商店的原因。zara所属的快时尚行业一度受到业内和业外人士的青睐，并被视为该领域的代表。在业内人士看来，其对门店的调整具有相当大的行业趋势意义。

据《济南日报》报道，2016年上半年，7家上市服装公司关闭了近1000家门店。此后，Soupu.com报告称，截至2016年9月，15家服装上市公司在上半年关闭了2000多家门店。其中，有79家拉查佩尔品牌店关闭，355家运动店精简，32家自营店和第三方零售店减少，近200家Xtep零售店减少，450家达芙妮店关闭，城市美容店总数减少238家，店关闭50家，安店减少30家，九牧网店减少15家，贵族鸟零售终端关闭354家

2016年下半年，主要服装企业继续关闭店铺。

据《服装店》报道，截至2016年11月30日，abercrombie&fitch将关闭35家店铺，gap宣布将关闭65家店铺，Martha将从中国撤出，113家店铺将在全球范围内关闭，13家店铺将由j.crew集团关闭，28家店铺将由Gelisi关闭，41家店铺将由Meierya关闭，32家店铺将由哈森商业减少，60家店铺将由奥康国际关闭

在大行业的冷遇下，安正时尚仍想扩大门店数量。根据招股说明书，安正时尚此次募集资金的主要投资项目是营销网络建设，拟投入的募集资金金额为51272.13万元。

安正时尚在其招股书中表示，根据公司现有营销网络的发展现状和业务发展规划，本项目针对成熟的两大女装品牌“九紫”和“印墨”，通过优化部分现有门店和开设新店来加强公司直销网络的建设。其中，优化升级直营店117家，新建直营店179家。

关于管理和操作的查询

据《股市动态分析周报》报道，安正时尚在上市前进行了多次股权变动。公司喜欢通过持股来吸引人才，但这样做适得其反，公司人才流失严重；此外，该公司近年来进行了一些收购，但收购后的整合是一个问题，这些公司的表现非常糟糕。可以预见，尽管安盛已成功登陆资本市场，但其管理和运营中仍存在诸多问题，这也为公司未来的运营埋下了一个隐患。

安正时尚热衷于通过给予公平来引进外部人才。然而，这些人才公司没能留住他们。安正时尚通过捐赠股权总共引进了8个人，不到两年就有3个人离开了。高流失率使人们担心公司管理制度中的问题。

根据招股说明书，安正时尚近年来一直热衷于进行一些收购。2014年9月，公司以1000万元人民币从自然人孙静、胡手中收购了上海摩萨克100%的股权；同年10月，公司以100万元人民币的价格从郝文兵和周彬彬手中收购了上海费那臣100%的股权。通过此次收购，安正时尚拥有上海摩萨克和芬尼奇的服装业务，包括摩萨克和芬尼奇的品牌和商标、渠道资源、设计师团队等。安正时尚表示，此次收购是公司多品牌发展战略的重要一步，将进一步增强公司多品牌阵营的多元化和互补性，扩大公司业务规模，提升公司整体竞争力。

但事实上，在安正时尚收购了这两家公司后，他们的整合成了一个难题，这两家公司的表现也不理想。相关数据显示，2015年，上海摩萨克亏损952万元，2016年上半年，仅实现微利125万元；费纳肯的情况更糟，2015年亏损1443万元，2016年上半年继续亏损194万元。

随着时间的推移，在最初的收购过程中表现出来的野心已经被严重地证明是很难整合的，这两家表现不佳的公司肯定会成为公司未来的拖累。

值得注意的是，安正时装有897家店铺，这是与该公司竞争最多的高端女装商店。但另一方面，该公司的商店近年来一直关闭。

数据显示，2013年至2016年1-6月，新直营店数量分别为69家、89家、87家和35家，已关闭直营店数量分别为27家、41家、54家和18家，退出率分别达到11.89%、14.19%、16.67%和5.9%。据该公司称，直营店的关闭主要是由于门店经营成本较高，经营效果不理想，商场定位调整与公司品牌发展不匹配，品牌专柜调整。

事实上，目前服装行业的整体衰退和电子商务的兴起，已经造成了服装企业关门的现状。在这种背景下，该公司逆潮流而动增加了如此多的门店，其几率是不可预测的。

12家子公司中超过一半亏损

根据招股说明书，该公司拥有12家控股子公司，即上海银模、上海燕姿、沈阳紫萱、成都紫萱、山东紫萱、上海莫萨克、北京紫萱、上海安正和上海安正。，湖南紫萱，安诺有限公司，上海费娜琴。

上海尹默2016年上半年净利润为1，287，100元；上海燕姿2016年上半年净利润为352.96万元；沈阳荀子2016年上半年净利润为-411，700元；成都荀子2016年上半年净利润为904，800元；山东荀子2016年上半年净利润为-295，900元；上海默克2016年上半年净利润为124.91万元；北京荀子2016年上半年的净利润为-288.11万元；上海安正2016年上半年净利润为-292.26万元；上海安？2016年上半年净利润为29.94万元；湖南荀子2016年上半年的净利润为-109，700元；安诺有限公司2016年上半年净利润为76，100元；2016年上半年，上海费娜晨净利润为-193.7万元。

关于安正时尚子公司的亏损情况，证监会在反馈中要求:(1)请根据各子公司新开门店数量、退市率、营业面积、每平方米业绩等情况，分析并披露大部分子公司亏损的原因，并充分披露相关风险；(2)请分析并披露公司未来的发展战略，结合除“九子”以外的其他品牌的市场定位，针对子公司的亏损将采取什么措施。

安正时尚在其招股说明书中表示，在报告期内，由于新品牌培育阶段的高投入，公司几个新品牌的直销子公司出现亏损。今后，如果公司的设计、研发、生产组织、营销等方面不能满足多品牌经营的要求，新品牌直销子公司的持续亏损可能会对公司的业务、财务状况和经营业绩产生不利影响。

毛利率:直接模式下降，特许经营模式上升

数据显示，安正时尚2013年至2016年1-6月的营业毛利率分别为68.41%、69.61%、68.61%和75.41%；同期，直接模式的毛利率分别为82.38%、77.92%、79.25%和82.19%；特许经营模式的毛利率分别为63.92%、68.03%、65.95%和74.64%。

安正时装业务毛利率(安正时装招股书截图)

安正时尚直销模式、特许经营模式毛利(安正时尚招股书截图)

安正时尚在同行业中具有可比性的上市公司有浪子股份、维格纳股份、新和股份、玛斯菲尔股份和格莱斯股份。

2013年至2015年，琅琊综合毛利率分别为61.72%、60.66%和58.99%；维格纳同期毛利率分别为68.80%、71.05%和70.33%；新和股份同期毛利率分别为74.37%、77.78%和78.68%；马斯菲尔2013年的综合毛利率为78.23，没有2014年和2015年的综合毛利率数据；格力思2013年至2015年的毛利率分别为69.60%、67.51%和67.61%。

安正时装与可比公司的毛利率比较(安正时装招股书截图)

根据中国证监会的反馈，根据招股说明书的披露，报告期内发行人的毛利率逐年上升，但直接模式的毛利率逐年下降，而特许经营模式的毛利率逐年上升。(一)要求发行人根据销售模式的特点，进一步分析和披露直接模式和特许经营模式下毛利率变动不一致的原因；(2)关于毛利率与行业的比较分析，发行人只分析综合毛利率。请根据不同的销售模式和不同的品牌定位，补充同行业毛利率的对比分析。