光大固收：OMO降息后回购利率上行 这说明了什么？

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在季末，资本释放通常会受到mpa、流动性和资本指标的影响，这会带来短期利率的暂时波动。这是正常现象，所以不要太担心。

季末效应将在下一季度开始时自然缓解，这一次也不例外。

“omo降息+流动性供给”明确表达了中国人民银行“保持流动性合理充裕”的立场。

为什么在市场预期的降息真的到来(甚至超出预期)后，基金的利率会上升？

一些投资者认为，基于价格的货币政策工具比基于数量的工具更有效，基于总量的工具比结构性工具更有效。这种观点值得商榷。任何工具都有其适用范围。只有当一揽子工具一起使用时，货币政策的有效性才能最大化。

1.季末效应导致r001上升

3月30日，中国人民银行重启7d omo反向回购，向市场投入500亿元。同时，它极大地引导中标率下降了20个基点；；3月31日，中国人民银行再次通过omo反向回购向市场注入200亿元的流动性。然而，这两天市场资本利率有所上升，其中最明显的是r001和gc001，它们代表非银行融资。

在季末，商业银行的融资通常受到mpa、流动性和资本监管指标的影响，这将带来短期利率的暂时波动。这很正常，所以不要太担心。我们比较了18q1、18q2、19q1和20q1的季末效应，发现20q1年末的资金波动是中性的。(注:第四季度和第一季度初有法定节假日，所以我们没有选择第三季度和第四季度末的数据。例如，18q1和18q2最后一天的r001与季末第三天相比分别上升了79个基点和74个基点，而本季度为59个基点，并不是很高。(注:19q1和19q2分别为38bp和50bp。(

一般来说，季末效应会在下一季度开始时自然缓解，这次也不例外。以上述四个季度为参照，r001将在赛季开始后呈现下降趋势，而在赛季开始的第三天，r001将比上个季度末平均下降90个基点。今年3月底的前两天，中国人民银行不仅在市场上投资了700亿元人民币，还将omo利率下调了20个基点，这清楚地反映了货币当局“保持合理充裕的流动性”的立场。然而，一个有趣的问题是，为什么在市场预期的降息真的到来(甚至超出预期)之后，基金利率反而上升了？

2.omo降息后，回购利率上升。这是什么意思？

我们一直强调，货币政策并不能“治愈所有疾病”，单一的货币政策工具更不可能“治愈所有疾病”。一些投资者认为，基于价格的货币政策工具比基于数量的工具更有效，基于总量的工具比结构性工具更有效。我们认为这一观点值得商榷。任何工具都有其适用范围，配套使用一套工具可以最大限度地提高货币政策的有效性。

一方面，定量工具和价格工具的结合具有更好的效果。例如，虽然3月30日降低了政策利率，但由于银行体系中某些指标的限制，阻碍了流动性在金融体系中的传递，因此价格工具的红利没有得到有效传递。面对政府债券的大量供应，情况也是如此。大量债券供应对市场的影响主要体现在数量上。此时，使用定量工具补充流动性比简单的基于价格的利率指导更具“症状”。

另一方面，结构工具和整体工具的结合具有更好的效果。在宏观调控中，调控对象往往是异质的:不同经济主体所需的政策“支持”是异质的，不同主体对同一政策的反应也是异质的。显而易见，用集合政策来调节异质主体不可避免地会遇到一些麻烦。与此相比，结构性政策的作用更为精确，可以实现流动性的精确滴灌和信贷的精确供给，而不会显著增加总流动性。

在新冠肺炎疫情的影响下，集合政策与异质主体之间的错位更加突出。一方面，现阶段中小企业、外贸企业和个体工商户(统称为“困企”)的财务状况已经恶化，急需补充外部资金。在下图中，d1向右移动到D1’。另一方面，正是由于其财务状况的恶化和信用风险的增加，银行的资金供给意愿也下降了，进一步造成了资金的供需失衡。

总政策一视同仁地对待“受困企业”、大型国有企业、融资平台和其他隐含政府信贷支持的主体(我们统称它们为“优势企业”)。显然，此时银行更愿意向“优势企业”提供资金，从而推动s2向右移动S2’，而s1向右移动非常有限，即△s1 △s2。在这种情况下，资金被“优势企业”攫取，而中小企业等“受困企业”仍将面临融资难、融资贵的问题。

如果用结构性工具引导金融机构向“问题企业”提供资金，s1可以被向右推至s1”，从第一季度到第一季度，“问题企业”获得的信贷将显著增加，而信贷成本将从i1下降到i1，因此政策效果更加准确和明显。

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