见证

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真正优秀企业的长期价值总是被明显低估，减持头寸的风险大于市场波动的风险。

我在二级市场有13年的投资经验，在此期间我一直从事金融相关的工作，并在2018年初正式成立的Be成立了自己的私募股权基金。主要的投资方式是在消费者和互联网行业长期开采和持有垄断公司。除非市场出现明显的泡沫，否则基本上就是满仓。在我看来，真正优秀的企业的长期价值总是被明显低估，减持头寸的风险大于市场波动的风险。

疫情爆发后，市场波动加剧。因为它不同于一般的经济危机或金融危机，它具有一定的长尾风险。我曾考虑过适当减少头寸，但经过反复思考，我最终选择了用账面上有大量现金的垄断核心资产组合来取代现金头寸，因为它们不仅可以从容应对危机，还可以避免流行病在全球范围内释放所带来的通胀风险。

我认为这种流行病不同于之前的金融危机。主要特点是:第一，很难准确预测其影响的范围和损失；其次，它对一些行业的影响更直接、更严重；第三，它造成的损失不仅是经济上的。危机的共同之处在于，它们对具有高经营杠杆和高财务杠杆的企业的影响最大，并且可能是致命的。高杠杆投资策略也可能是致命的。作为投资者，无论是在选择公司还是使用投资基金时，他们都应该远离杠杆，避免毁灭性的损失。

至于疫情及其对经济的潜在影响，涉及无数变量。病毒学家和经济学家致力于预测上述结果。作为投资者，更重要的是找到确定性和安全边际。那么什么是确定性呢？也就是说，疫情最终会过去，即使它最终是通过普遍免疫，但这是一个非常小的概率。我们悲观地假设疫情已经消除，经济复苏期为两年，因此核心的确定性是，我们应该确保被投资公司在两年后仍能活得很好。其次，通过比较公司在两年后正常社会经济运行下的保守内在价值和公司当前的市场价值，可以计算出在最悲观和保守状态下投资于该公司的预期收益。当这一预期回报足以让我们满意时，我们的投资就会有确定性和安全边际。

然而，与此同时，我们必须承认，无论是疫情发展还是股市，我们都面临着巨大的不确定性。在这种复杂的环境中，人们通常的逻辑推理方式是薄弱的。如前所述，我认为最好的方法是避免对短期和中期不确定性以及长期确定性的无效思考和推理。否则，我们的思维和心态很容易受到重复新闻事件、突发新闻和市场波动的影响。这是人类面对不确定环境时根深蒂固的思维和情感表达。

一个有效的原则和建议是:如果你的头寸或某些头寸在下跌和波动时总是纠缠和重复，并且你找不到确定性和令人安心的逻辑，那么你应该减少或出售它，或者你不应该首先购买它。这是一种最小化风险的方法，大幅度下降实际上是对认知的最好测试。

就宏观经济而言，2019年最终消费支出占国内生产总值的近60%，服务支出占家庭消费支出的近一半。在全球疫情下，对外贸易已经中断，基础设施和房地产将受到适度刺激，但很难取代和补充消费在经济中的作用。无论从就业和经济稳定的角度来看，消费都必须得到保障。诸如重返工作岗位、减税和消费券等支持政策相继出台。然而，鉴于这一流行病对居民消费心理的影响，并不排除应出台更直接、更有力的消费和就业刺激政策。

在新一轮的全球量化宽松和低利率环境下，从资产配置的角度来看，我认为高确定性的成长型公司和具有稳定分红能力的高质量公司有可能进一步被基金追逐。从dcf估值模型来看，上述公司的内在价值对低利率更为敏感。另外，当公司的内在价值同时受到预期利润增长率和无风险利率的影响时，在极低利率的环境下，后者的影响甚至会超过前者。例如，尽管中国经济放缓，与此同时，全球基金变得无处可去，会发生什么？在我看来，如果我们能找到一家能够在经济放缓时保持稳定增长并支付股息的公司，这可能是一个比持有现金更好的选择。

从a股市场的表现来看，一些受益于疫情而不受疫情影响的行业受到了市场的追捧，但我们必须清醒地认识到，疫情最终会过去，这种短期的业绩收益和基于套期保值价值估值的上涨是不可持续的，只有少数公司能够长期受益。我们应该关注那些在中短期内受到影响，但长期恢复能力较强的行业和公司，如在子行业拥有垄断权、资产负债表健康的优秀公司。从dcf估值模型来看，一两年的业绩对企业内在价值的影响是有限的。从个人研究和相关行业的角度来看，它关注的是那些在可选消费行业中处于领先地位的公司。如白酒、白色家电、小家电、家用建材、机场旅游、教育服务等行业。

就港股而言，从静态来看，香港股市中一些公司的估值确实已跌至历史低点，这可能有可能导致系统性的错杀。然而，我们也应该认识到，一些公司治理缺陷的内在价值难以释放。然而，一些业务复杂且可能存在欺诈的公司需要避免。如果你想投资，大多数投资者更适合通过指数或高度分散的方式。对于一些业务清晰、公司治理良好的公司来说，受疫情、市场情绪和流动性的影响，中短期内，它们也遭受了大幅下跌和估值下降。疫情过去后，企业又回到了增长轨道，因此市场很难忽视这些企业，可能会有一些“捡金”的机会。■