资金面：宽松难现 托底可期

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展望2018年，宏观经济政策仍将持续，货币政策难以放松，货币政策闸门难以放松，监管力度加大的局面难以放松，这决定了央行调控流动性的取向难以放松。

2017年，银行体系流动性宽松、紧张，流动性状况总体稳定，但也反复发生变化。其根本原因可能是金融机构的超额准备金率已降至较低水平，央行货币政策取向的变化最终体现在外汇因素的影响减少和货币供给方式改变的情况下。

展望2018年，宏观经济政策仍将持续，货币政策难以放松，货币政策闸门难以放松，监管力度加大的局面难以放松，这决定了央行调控流动性的取向难以放松。当流动性水平有限且仍存在许多内外部干扰时，流动性的短期波动可能是正常状态。然而，中性政策设定了流动性的波动范围，央行仍将提供底部支撑，因此很难放松闸门。在2018年，银行体系运作中的流动性基调仍将是紧张的平衡。

松与紧，松与紧

“一夜之间，除夕夜满天”。在2017年的最后一周，尽管总流动性不是一个大问题，但在某些时期和某些机构，它仍显示出一些紧张。

年末流动性表现在一定程度上是2017年流动性运行的缩影。

从长期来看，2017年银行体系流动性并不十分紧张和波动，全年基本处于紧平衡状态。

观察银行间市场7天期债券质押式回购利率走势。2017年，除了第一季度的快速上升趋势外，r007基本上在3.3%的中心水平上下波动，年平均(算术平均，下同)为3.35%，明显高于2016年，但仍远低于2011年至2014年的水平，并不太高。

此外，从2017年3月至12月，r007的月平均值在5月低至3.26%，在12月高至3.69%。月利率差约为40个基点，这仍是过去十年的低水平。与全年1月份最低的2.68%相比，2017年r007平均值的差值达到101个基点，比2016年大30个基点以上，但与前几年相比仍处于较低水平，经常超过200个基点甚至300个基点，波动不是特别大。

在某些特定时间点，2017年的流动性状况好于以往，最典型的是长假和季末。中国银行体系流动性的季节性波动特征明显。春节、国庆节等长假前期，居民提现金需求增加，资金流出金融系统，容易出现流动性紧张；季末，由于监管和评估的压力，金融机构加强了流动性管理，增加了资本储备，减少了对外投资，导致流动性暂时收紧。然而，在春节、国庆前后以及2017年每个季度末，货币市场的流动性相对稳定，好于许多市场参与者的预期。

然而，2017年的资金状况绝对不宽松。2017年r007的平均值为3.35%，而历史平均值为2.68%。

从当月的角度来看，2017年银行体系的流动性实际上是多变和不稳定的。一个月之内，月初是宽松的，月中是紧张的，月末是稳定的，这是很常见的。有时，在第一天，资金仍然平静，但在第二天，他们陷入紧张，资金的稳定性差，未来的情况难以把握。

资金稳定性差反映在许多因素对流动性的边际影响越来越大。流动性在1月中旬集中纳税前后趋于收紧，月底随着财政支出的增加而变得宽松。此外，法定存款准备金的退还和政府债券发行的支付对流动性的影响较往年更大。

另一点是，2017年，银行体系流动性分层现象极其显著，作为货币市场核心参与者的存款机构流动性总体稳定，但其他金融机构流动性波动较大。这在月末和季末是非常明显的。

据统计，自2016年10月以来，r007(全口径)与dr007(存款机构)之间的利差大幅扩大，在每个月末和每个季度末，利差明显扩大。在许多个月里，利差超过100个基点，其中2017年3月21日达到192个基点，创下新高。

总之，2017年银行体系流动性难以区分，复杂多变，呈现出许多不同于以往的新情况、新特点和新变化。

低过量存储和多重干扰

2017年，由于金融机构的超额准备金率较低，银行体系稳定性中的流动性出现反复下降和变化。

存款机构的准备金状况从根本上决定了银行体系的流动性水平。从超额存款准备金率(近似超额准备金率)的变化来看，2017年大部分时间，金融机构超额存款准备金率处于较低水平。根据央行的公告，2016年底的超额准备金率为2.4%，仍处于2015年下半年以来的高位，但仅在三个月后，到2017年3月底，超额准备金率已降至1.3%，为2011年下半年以来的最低水平，也是有数据记录以来历史上第二低的水平。统计显示，自2003年以来，金融机构的历史平均超额准备金率和中位超额准备金率分别为3.10%和2.35%。

近年来，我国金融机构超额准备金率总体呈下降趋势。2001年，超额准备金率超过7%，到2009-2016年，平均比率降至2%左右。这一趋势变化反映了支付系统现代化、金融市场融资便利性增强、金融机构流动性管理水平和央行流动性监管水平提高以及商业银行超额准备金需求逐渐减少的影响。即便如此，在2017年前三个季度末，超额准备金率分别仅为1.3%、1.4%和1.3%，明显低于2009年以来的平均水平。此外，2017年基础货币总量也略有下降。

总体而言，2017年银行体系流动性状况处于近年来的较低水平。随着流动性的下降，系统的稳定性下降，抗扰动能力下降。面对财政税收征管、存款准备金存退、现金收付、季末监管评估、市场预期变化等季节性和临时性因素，容易出现大起大落。2017年就是这种情况。尽管流动性保持稳定，但短期波动、局部波动和边际波动有所增加。

同时，在我国银行体系的流动性传导链中，金融机构呈“金字塔”结构分布，中央银行作为最后贷款人居于首位，其次是公开市场的一流交易商，主要是大中型商业银行，它们可以通过公开或定向操作从中央银行获得流动性支持，然后将剩余资金贷给市场上的其他金融机构。

2017年，流动性不是很充裕，整个系统的流动性供需处于紧张平衡状态，容易受到各种因素的干扰，特别是当面临各种因素的叠加时，金融机构向国外借款的意愿下降。因此，当流动性压力较大时，中小机构承受更大的流动性压力，容易导致结构性流动性紧张。

不可忽视的是，在金融监管更加严格的情况下，季末监管评估对流动性的影响越来越大。一个明显的例子是mpa、lcr评估和关于基金流动性的新规定，它们进一步加剧了银行体系中的流动性分层。

此外，2017年财政收支对流动性有很大影响，这也与财政收支的一些新变化有关。2017年，中国经济基本面改善，企业利润提高，财政收入增加。此外，国债净供应量增加，地方债务保持高频率发行，政府债券的发行也分阶段推高了财政国库。财政资金将经历一个从收入到交付的过程，这将暂时形成流动性退出效应。2017年，在本季度第一个月税收高峰和政府债券密集发行期间，财政收入对流动性的影响显著增加。

但是，也应该看到，中央银行的货币政策调控框架在不断完善，调控程度也在不断提高。2017年，央行放松公开市场操作，灵活调整操作方向、力度和时限，实施流动性“削峰填谷”。这也是流动性能够保持总体稳定，在低超额准备金率情况下不出现持续异常波动的关键。

松散且难以显示，可以预料

只要超额准备金率得不到显著改善，就很难从根本上改变银行体系中“小马车”的局面。

近年来，超额准备金率有所下降，呈现出一定的趋势。然而，超额准备金率已降至历史低位，这在一定程度上是央行默许甚至有意为之的结果。

自2014年以来，央行的货币供应模式发生了变化。随着跨境资本流入压力的缓解，直至变成净流出，央行过去投入的外汇账户在持续增长后开始下降。央行主要通过公开市场操作确保基础货币的供应，弥补银行体系的流动性缺口。数据显示，2014年6月至2017年8月，外汇余额持续下降，导致本币流动性被动退出。近年来，银行体系的流动性几乎全部由央行提供，央行对流动性的影响明显增强，这也意味着央行的货币政策取向将更快、更显著地反映在货币市场流动性的变化上。

一个合理的假设是，如果央行认为金融机构的超额准备金率过低，可以通过投入更多资金来扭转这种局面，但2017年大部分时间，超额准备金率处于较低水平，这足以反映央行的货币政策取向和流动性监管取向。

2017年，央行货币政策收益率稳定中性，流动性调控方向由“适度充裕”转向“基本稳定、中性和适度”。这背后的深层次原因是:第一，由于经济正在稳定和改善，货币政策需要适度调整；第二，在“双支出”监管框架下，宏观审慎管理需要货币政策的配合，并保持必要的流动性压力，以鼓励金融机构加强风险管理，积极去杠杆化。

展望2018年，目前很难看到货币政策的大幅放松。上月召开的中央经济工作会议指出，积极的财政政策取向在2018年将保持不变，稳健的货币政策应保持中性，控制货币供给的总闸门；今后三年，我们要为全面建设小康社会打下坚实基础。一是为防范和化解重大风险打好基础，重点防范和控制金融风险。

从这个角度看，2018年宏观经济政策将保持连续性，货币政策将难以放松，货币闸门将难以放松，加强金融监管的形势将难以放松，这从根本上决定了央行调控流动性的取向难以放松。

2017年，外汇因素对流动性的影响减少，第四季度外汇占款增加，但增幅有限。2018年，外汇市场仍不明朗，美元存在一定的上行风险。人民币汇率预期可能重复，外汇账户不太可能大幅增加。

2018年，国债供给可能继续上升，地方债务供给的绝对规模仍不小，政府债券发行对财政收支的影响仍将存在。

2018年，严格金融监管和风险防范的方向将保持不变，去杠杆化将继续推进。监管因素和市场参与者将调整他们的资产和负债，这仍将扰乱流动性。

总体而言，在央行牢牢守住流动性大门、外汇流入减少的情况下，金融机构超额准备金率仍难以大幅上升，流动性水平仍将有限。此外，财政收支和监管评估等季节性和临时性因素继续造成干扰，流动性可能出现许多短期波动。

但基于“基本稳定、适度适度”的流动性监管取向，预计央行仍将放松操作，结合流动性供求因素的预判，灵活实施“削峰填谷”操作。流动性不会太松，但也不会太紧，货币当局打算用宽松的流动性创造一个微妙的平衡。在2018年，银行体系运作中的流动性基调仍将是紧张的平衡。