新规遏制融资伪创新 城投债优选现金流

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财政部近日发布了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为的通知》(以下简称“23号文件”)，要求国有金融企业向参与地方建设的国有企业(包括地方政府融资平台公司)或ppp项目提供融资，并按照“渗透原则”加强资本审查，确保融资主体的资本来源合法合规，融资项目达到规定的资本比例要求。国有金融企业如发现存在“名股实债”、股东贷款、借款及其他债务资金等问题，以及以公益资产和储备土地等方式非法出资或虚假出资的，不得向其提供融资。

业内人士指出，23号通知的出发点是防范和化解地方政府债务风险，不符合要求的“名股实债”、“出票人协议”等相关融资方式将进一步受到限制。

Ppp现在是伪创新

根据国有企业的相关业务，如果国有企业需要完成ppp项目，通常采用“名股实债”模式，即企业与银行等金融机构共同出资成立控股项目公司，金融机构持有项目公司的大量股权，企业以固定利率回购股权。然而，去年银行全面收紧ppp项目后，这种模式基本上停止了。

该人士进一步表示，国有企业最近采用了ppp项目的认购基金。具体来说，金融机构设立的基金表面上是一种股权投资，可以避免“名股实债”的问题。然而，通常有一个抽屉协议，即企业将在项目期间给金融机构一个固定的回报。然而，23号文件要求按照“渗透原则”加强资本审查，因此这种“创新”模式将是不可持续的。

天丰证券表示，金融企业今后仍可与地方政府合作，但应按照市场化原则合法合规合作，不得以任何形式让地方政府参与非法融资。对于由城市投资平台承担的政府投资项目，金融机构仍可按照市场化原则为城市投资平台提供融资，但不涉及地方政府担保或承诺。

据业内人士称，地方政府和国有企业能给金融机构带来的好处实际上没有其他项目那么多。此前，金融机构参与的热情主要是由于“名股实债”的收益相对稳定。

城市投资债券仍有投资价值

光大证券(601788)指出，23号文件继续落实和严格规范地方政府担保行为，对违规提供担保的金融企业进行严厉处罚，进一步切断政府与融资平台的关系，针对城市投资风险，继续强化城市投资的自我管理地位和政府在政府购买中的金融实力，促进城市投资向一般工商企业转型。

在谈到城市投资债券的投资策略时，天丰证券指出，城市投资债券仍有投资价值，但需要进一步筛选。不是所有的城市投资平台都能获得融资，也不是所有的平台都能从地方政府获得现金流。在打破公平赎回和违约预期逐渐体现在估值中的背景下，更需要关注的是“地方政府有限投资责任范围内的企业偿付能力”。

天丰证券表示，在投资城市投资债券时，要注意城市投资平台项目的公益性，即项目与地方政府的紧密性。具体而言，对城市投资债券及其发行人在中央政策支持下的公共福利项目(如棚改、扶贫和地下公用设施隧道)持乐观态度。

二是重视政策性融资担保公司对城市投资债券的担保。从担保公司自身的经营模式来看(以项目为重点，关注地方政府的现金流)，被担保的城市投资债券在项目和现金流层面上更加确定，担保公司自身的行政资源对偿债资金来源有更好的支持。