高善文：底部区域已经出现 未来政策面协调值得期待

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安信证券首席经济学家近日发布了和郭在4月19日撰写的《10日经济观察》。通过分析国内外经济形势，该报告对贸易摩擦加剧和地缘政治的影响发出了风险警告。然而，报告也指出:“考虑到供应方的反弹即将结束，贸易摩擦显示出重返多边框架的迹象，经过几个月的调整，市场底部似乎已经出现或正在形成。”

经济动能保持弹性

今年一季度，国内生产总值实际同比增长6.8%，与上年同期持平；名义同比下降10.2%，比去年第四季度下降0.9个百分点。从项目来看，行业同比略有回升，为国内生产总值的平稳走势奠定了基础，建筑业增速也明显回升。第一季度，经济的主要拉动因素包括金融业、航运业、仓储和邮政业以及“其他行业”。金融业增加值增速下降幅度更大，主要受股市成交量低迷和去杠杆化导致社会金融增速放缓的影响。运输、仓储和邮政服务增长率的放缓可能会受到政府基础设施投资大幅放缓的影响。第三产业“其他产业”增速明显下降1.1个百分点，其驱动因素尚不清楚。

供给反应推高了工业增加值的增长率。一季度，规模以上工业企业增加值同比增长6.8%，同比增长0.6个百分点。与此同时，生产者价格指数增长率大幅下降。由于早期生产受限行业的毛利率接近历史最高水平，高毛利率促使工业企业恢复生产，供给层面的渐进反应推高了工业增加值的增长率。

通过比较限制生产行业和控制行业的工业增加值增长率，限制生产行业的工业增加值增长率自今年以来明显上升。钢铁产量同比增速从去年底的负增长转为增长，其他主要工业品种的原煤、焦炭和有色金属产量也有不同程度的回升。2017年上半年出现了类似的供应反应。在此期间，有限生产行业的工业增加值增速回升，控制行业的工业增加值增速差距缩小，同时生产者价格指数增速下降。与今年第一季度相比，由于供给反应的增加，工业增加值增速也恢复到6.8%，与去年第一季度持平。

企业加速周转，推动房地产投资

一季度固定资产投资同比增长7.5%，比去年第四季度增长1.1个百分点。从细分数据来看，支撑固定资产投资增长复苏的主要力量来自房地产投资的大幅提振。商品房销售面积同比增长3.6%，增幅为1.1个百分点。同时，房地产开发投资同比增长10.4%，比去年第四季度增长6.3个百分点。扣除土地购置费后，房地产投资增速也出现了类似幅度的反弹。新开工面积同比增长9.7%，比去年第四季度增长2.1个百分点，增速改善幅度略小于投资改善幅度。

自下而上的信息显示，碧桂园、恒大等大型房地产开发企业正在加快在建房地产项目的建设进度，以尽快满足预售需求。房地产企业加快了项目的周转，这表明新建筑面积的增长率是有限的，但房地产投资增长率的提高更为明显。最近，二三线城市的房价增长率保持稳定，略有回升。上海、南京、杭州等城市都实施了摇号政策，这表明在企业主动去库存和政府大力推进货棚货币化改革的背景下，经过四年多的努力，大多数城市的房地产市场库存已经恢复到合理甚至较低的水平。

在这种背景下，潜在的房价上涨压力凸显出来。为了缓解房价上涨的压力，有必要增加住房供应，政策推动房地产企业加快项目周转，这与此密切相关。项目建设的加快也将支撑一段时间内房地产投资的相对强劲表现。

但是，值得注意的是，一季度的征地面积同比下降了0.5%，比去年第四季度下降了22.9个百分点。随着房地产企业项目周转的加快，相应的土地储备也将下降。从中期来看，如果不收回土地购买，未来房价上涨的潜在压力将更加突出。从长期来看，由于房地产的库存水平较低，一旦未来房地产销售周期性回升，房地产的新建设和新投资将会反弹并恢复得更大，其对经济的支撑作用将会随着时间的推移而逐渐显现。

基础设施投资的下降仍然是潜在的风险来源，消费增长率可能已经触底

一季度，统计局公布的基础设施投资(不含电力)同比增长13.0%。考虑到基础设施投资的增长率在每年年初都有所回升，今年第一季度的增长率比去年年初下降了10个百分点以上。据估计，包括电力、热力和天然气投资在内的基础设施投资增长率接近这一水平。

在财政赤字不断缩小、地方政府整顿财政秩序的背景下，2018年财政支出明显放缓。高善文团队计算的2018年广义财政支出(包括购买力平价、棚改、铁路建设投资和其他支出)同比下降10.4%，比2017年下降5个百分点以上。第一季度的投资数据清楚地反映了基础设施投资的相应放缓。

回顾过去，今年基础设施相关投资增速下滑仍是实体经济面临的主要风险点。归根结底，基础广泛的金融的实施基本上取决于政策实施过程中对经济变化的预先调整和微调。

一季度社会消费品零售总额同比增长9.8%，与去年第四季度基本持平。农民工工资同比上涨7.3%，比去年第四季度上涨0.9个百分点。这也在cpi家庭服务和加工维护服务中得到证实。工资和消费的稳定可能意味着过去几年工资和消费增速放缓的趋势即将结束。随着收入的稳定和提高，家庭消费已经见底，并将在未来支撑和促进经济。

RRR降息导致回报率继续下降

4月17日，央行决定从4月25日起将主要银行存款准备金率下调1个百分点，并首先发放资金偿还mlf。此外，它还发放了约4000亿英镑的增量资金。

从政策意图来看，近期一般社会金融和社会金融增长率逐渐下降，票据等实体经济融资利率上升，表明实体经济融资环境紧张。RRR降息可以降低银行负债成本，改善债务结构，有利于实体经济的融资环境。

过去，由于清理整顿影子银行和去杠杆化的各种政策，占影子银行资产比重较高的基础设施和房地产，不仅无法依靠传统的信托贷款、委托贷款等渠道获得资金，也无法成功获得表内信贷额度。这表明影子银行的债务面已经逐渐回到了台面上，而相应的资产面并没有平稳地回到台面上，从而推动债券收益率不断下降。

如果这种结构性问题仍然存在，即使央行通过RRR减赤释放增量资金，银行体系仍受政策约束，通常也无法提供信贷，这可能在缓解实体经济融资短缺方面仍然有限。考虑到央行与银监会之间的政策协调应该比以往更加顺畅，未来的政策协调值得期待。