掉队的西凤酒:依赖外购基酒 控股股东亟需其上市输血

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西凤酒始于商朝，盛于唐宋，距今已有2600多年的历史。历史记载此酒为唐代珍品，其“醇香淡雅，甘甜爽口，各种风味协调，尾长”。苏轼在凤翔的时候，就很喜欢这种酒，有一次称赞凤姐的酒说:“花开花落，美而不醉，看南山真爽。”

最近，急于上市的西凤酒再次更新了招股说明书。

在招股书中，西凤酒多次提到他引以为豪的辉煌业绩:1952年，西凤酒与茅台、汾酒、泸州老窖(000568)一起荣获首届全国名酒称号，被称为“四大名酒”。

但现在，从西凤酒的招股书来看，其表现并不令人意外，反而更令人意外。英雄不再是过去的他们了。前队友茅台、汾酒和泸州老窖已经上市，赚了很多钱。然而，自2016年西凤酒提交上市申请以来，它仍然挣扎在上市的边缘，不情愿地继续在ipo大军中排队。

到目前为止，茅台的总市值为8649亿元，白酒为505亿元，泸州老窖为928亿元。

是什么让西凤酒失去了昔日的辉煌？

西凤酒的品牌毁灭

1.长期依赖购买原酒，高档酒的比重逐年下降

纵观西凤酒的招股书，发现其尴尬局面的原因很大程度上来自于自己的失望。

最明显的问题是西凤酒长期依赖基酒。基酒，又称基酒，是指未经勾兑的原酒，是半成品酒。

一般情况下，基酒应存放几年(茅台存放5年)，有害物质挥发后才能与成品酒勾兑。因此，基酒的生产能力和质量已成为主要酒厂兴衰的关键之一。

2015年至2017年，西凤酒收购基酒的数量分别为21，238.24吨、18，179.56吨和19，439.12吨，收购基酒的比例分别为68.03%、67.36%和70.31%。

购买基酒占很大比例，这自然增加了西凤酒的风险。无论是收购基酒的质量控制，还是上游收购价格的波动，任何崩溃都会对西凤酒造成毁灭性的打击。

如果我们认为自己生产是“真实的”，外包是“伪真实的”。在正常情况下，根据消费者心理，消费者更喜欢消费“真品”，但对“伪真品”有所怀疑。有时候，品牌信念的崩溃往往是最致命的。

纵观茅台、汾酒和泸州老窖，基酒基本自给自足。

虽然西凤酒一再强调公司外包基酒的采购量呈下降趋势，但从西凤酒披露的筹资项目可以看出，其产能设计保持不变，资金到位难以解决实际问题。因此，在短期内，西凤酒仍然无法摆脱对所购基酒的依赖。

除了基酒带来的品牌影响力外，高档酒的比重逐年下降也降低了西凤酒的品牌影响力。

2015年至2017年，高端产品在西凤酒中所占比例分别为12.28%、11.25%和10.78%，且这一比例逐年下降，表明西凤酒的品牌溢价能力正在下降。

相比之下，茅台在2017年占90%；泸州老窖2016年占高端白酒的33.85%，2017年增至44.72%；白酒没有单独披露高价酒，但在2017年，中高价酒的比例约为62%，收入同比增长33.24%。

老队友们在高档白酒上取得了可喜的成绩，把西凤酒无情地抛在了身后。

品牌竞争力减弱的另一个原因来自西凤酒的合作生产。作为凤翔酒的典型代表，凤翔酒对浓香型白酒市场也有浓厚的兴趣。

遗憾的是，浓香型不是一个人的专长，自产的销量很差。因此，西丰酒业与成都龙宇酒业和哈尔滨老白酒厂合作生产浓香型白酒，定位为中、低档白酒。

吃碗里的，看锅里的。虽然西凤酒有意在浓香型白酒市场“杀鸡取卵”，但从结果来看，西凤酒80%以上的销售额来自合作生产，即贴牌生产。

西凤酒在招股说明书中也承认，这种做法带来的风险，一方面来自对产品质量的控制，另一方面，可能会导致西凤酒品牌的声誉和消费者信心的损害。

2.主要市场“不能走出去”和品牌建设“开源节流”

名酒之所以被称为“名酒”，是因为它们的名字“名酒内外”，而且它们的销售并不局限于某一个地区。

不用说，茅台的销售范围覆盖全国各地，只有能否买到的问题(排队抢购)，没有能否买到的问题(销售范围极广)。2017年，茅台的国内市场收入为559亿元，国外市场收入为22.7亿元。

酗酒在省外销售中占很大比例。2017年，省内收入35.7亿元，省外收入24.1亿元，占省外主营业务的40.3%。

虽然泸州老窖没有披露该省的具体收入，但从其销售的区域结构来看，该省西南地区占38.18%，华北、华中等地区的销售比例合计为61.82%。可以看出，省外的销售比例仍然很大。此外，泸州老窖2017年财务报告还提到，其海外市场已覆盖44个国家和地区。

回顾西凤酒，2015年至2017年，西凤酒在陕西省的销售比例分别为75.72%、71.05%和70.65%。

尽管对当地市场的依赖逐年下降，但短期内很难完全扭转这种局面。至于西凤酒涉及的进出口业务，招股说明书只简单提到了几个字，传统白酒有望拓展海外市场。目前，海外收入不是少就是少。

除上述分析外，由于销售费用总体呈下降趋势，西凤酒的品牌认知度有所下降。2014年至2017年，西凤酒的销售费用分别为7.9亿元、5.15亿元、4.71亿元和4.93亿元，分别占总收入的24%、18.36%、16.42%和15.6%。总的来说，西凤酒的销售费用呈下降趋势。

在销售费用中，西凤酒的营销、广告等品牌建设费用也逐年下降。

猫姐推测有两个原因:第一，因为品牌建设未能有效推动收入增长，所以被迫削减销售费用；第二，在上市的推动下，品牌建设更容易“开源节流”和提振财务报告。

各方理由紧迫，西凤酒上市在即

1.控股股东的其他子公司是“不景气”，王耔(西凤酒)成龙

西丰集团是西丰酒业的控股股东，发行前占其总股本的44.03%。西凤酒股份的实际控制人是宝鸡SASAC，直接持有西凤酒集团100%的股份。

除了西丰酒，西丰集团还控制着十家子公司，包括三秦包装材料、宝鸡西丰酒店、陕西西丰纸箱厂、西丰地产、西丰贸易、陕西西丰酒厂销售公司、西丰投资、陕西西丰文化创意发展有限公司、陕西凤翔白酒检测有限公司、陕西西丰实业发展有限公司..

卡特彼勒姐妹制作了一张表格，展示了2017年各子公司的主要成就。

看了这十家子公司的业绩后，我们可以理解为什么西凤酒急于上市。绝大多数子公司的业绩不是零就是亏损，“死亡和受伤”。只有西丰贸易比较抢眼，再翻一下以往的业绩记录，发现西丰贸易2014年的收入为8385.26万元，亏损274万元；2015年1-9月，收入1287.26万元，亏损67.22亿元；2016年，收入7104.62万元，亏损132.86万元。

由此可见，西丰以前的表现并不乐观，除了西丰白酒，其他子公司都在走下坡路。可以理解，西丰集团急于在西丰酒上市。

2.交易商持有股份，关联方交易不予披露

西凤酒于2016年3月向中国证监会提交了招股说明书。一年多以后，2017年8月2日，西凤酒的招股说明书在中国证监会网站上被提前披露并更新，但不久之后就悄然消失了。

根据西凤酒此前的招股说明书，其前30名股东中有5名是西凤酒的经销商或经销商的实际控制人。

然而，在最新的招股说明书中，几个明显的分销商股东并不存在。

根据猫妹妹的说法，这种合作只是一种新的形式。猫姐发现，在西凤酒的五大客户中，凤翔西福祥贸易有限公司和陕西时尚六年葡萄酒品牌运营有限公司占最大客户的20.81%。

两家公司的最大股东是陕西安溪投资有限公司，分别占90%和95%。同时，陕西安溪投资有限公司在十五年和六年内持有营销公司14%的股份。然而，时隔15年零6年，这家营销公司是西凤酒的子公司，持有其41%的股份。

凤翔喜福祥贸易有限公司、陕西时尚六年葡萄酒品牌运营有限公司、陕西安溪投资有限公司的实际控制人均为王亚南。此外，王亚南还间接控制了营销公司和西凤酒十五年零六年。

换句话说，西凤酒与其最大客户有关联交易。但是，这一部分在招股说明书的关联交易细节中没有披露，在其他细节中也没有说明。

虽然经销商持股历史悠久，但经销商和制造商很容易形成利益共同体，共同进退，这可以提高经销商的品牌忠诚度，降低经销商的管理成本，降低库存压力。五粮液(000858)、泸州老窖、衡水老白干、格力电气(000651)、博斯电气(002508)、华帝(002035)、索菲亚(002572)等。也有计划实施经销商持股的经验

然而，如此高比例的关联交易不可避免地会影响利润的“真实性”，从而难以判断关联交易价格的公平性，同时也会质疑公司的利润是否严重依赖于关联方，或者是否构成涉嫌利益转移。

3.筹款项目没有解决实际问题，与当前的困境相冲突

如前所述，西凤酒对自产基酒的需求不足，其主要原因是基酒产能利用率低，且逐年下降。

在招股书中，西凤酒解释说，事实上，他的产能利用率一直在满负荷，接近满负荷，而空闲产能已经被充分利用。

然而，毫无疑问，目前西凤酒仍然缺乏基酒。然而，从其招聘项目来看，能力设计保持不变，仍保持在1.2亿吨的水平，这未能解决数量的根本问题。

西凤酒项目主要用于扩大曲生产能力、原酒储存、品牌营销等。

西凤酒的目的是提高基酒的质量，而高质量的基酒大多用于生产高档酒，这与目前高档产品的衰落相矛盾。

最恰当的解释是，为了上市，西凤酒牺牲了销售费用，暂时拖了高端产品的发展，依靠中低端产品的数量使其性能看起来更好。

不管你怎么猜，今天的西凤酒已经不是以前的样子了。与其他三种名酒相比，它实在是太落后了。上市后能否重回四大名酒值得期待。