无风险利率上行 大类资产配置格局生变

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业内人士指出，考虑到主要资产的估值水平和预期收益率、人民币汇率波动、美元走强等资产价格的主要影响因素，股权资产将受益于长期持续高无风险利率的金融环境。

自2017年以来，随着金融市场无风险利率的持续波动和攀升，主要热点城市的房价已停止上涨，这与股市的缓慢走势形成了鲜明对比。与此同时，随着新的资产管理规定打破了一般固定收益金融产品的潜在刚性支付，以及房地产市场监管的深化，在国内通胀预期仍在逼近的背景下，公共投资和财富管理基金在很大程度上面临着寻找“新出路”的压力。业内人士指出，考虑到主要资产的估值水平和预期收益率、人民币汇率波动、美元走强等资产价格的主要影响因素，股权资产将受益于长期持续高无风险利率的金融环境。

无风险利率很高

受金融监管不断收紧和金融机构去杠杆化不断深化的影响，2017年国内债券市场自2018年以来整体延续了熊市表现，各种现货债券价格随着收益率的继续上升，再次呈现微弱的下降趋势。以10年期国债和10年期CDB债券为代表的关键期限利率债券的收益率分别接近4%和超过5%。

截至1月29日，中国债券收益率曲线的最新数据显示，1年期、3年期、5年期和10年期债券的到期收益率分别为3.51%、3.61%、3.84%和3.94%。根据经典的金融投资理论和欧美国家的金融实践，10年期政府债券的收益率可以作为金融市场或大规模资产的无风险收益率。这意味着，从理论上讲，任何风险资产的年化投资回报率都应该高于3.94%的收益率水平。

值得注意的是，就中长期国内利率债券市场的走势而言，研究机构的最新观点倾向于认为国债、中长期金融债券等利率债券的收益率在未来仍将保持高位。

平安证券在1月28日发布的最新二月份利率债券月度报告中指出，二月份债券市场仍存在三个不确定因素。第一，在低温叠加基数的作用下，cpi新鲜蔬菜对cpi的边际拉动将达到0.35%-0.90%，cpi同比增速可能明显超调；第二，资金仍然紧张，对债券市场的约束仍然很强；第三，2月份可能出台《新大资本管理条例》，相关监管规定可能稍后出台。基于上述因素，该机构预计，美国国债等利率债券的收益率将在2月份“缓慢上升”。根据国泰君安(601211)(港股02611)、深湾宏源(000166)(港股0218)等券商此前的分析，在金融去杠杆化和中性货币政策深化的大环境下，债券市场收益率未来很长一段时间可能会面临“易涨难跌”的局面。总体而言，以国债收益率为代表的金融市场无风险利率很难在2015年和2016年回到低位。

资本投资的情绪是截然不同的

从2017年以来的两大国内资产，即股市和楼市的表现来看，社会资本投资情绪的冷、热反差极其明显。总体而言，盈利效应促进了资本“水压”的波动，这在过去一年左右的房地产市场和股票市场尤为明显。

在过去一年左右的时间里，以大多数一线和二线热点城市为代表的全国房地产价格水平普遍停止上涨甚至下降。以一线城市为例，北京市住房和城乡建设委员会的最新消息显示，2017年12月，北京二手房平均交易价格从3月份的最高价67900元/平方米降至59100元/平方米，比峰值低13%。与此同时，在过去一年左右的时间里，上海和深圳等一线城市的整体房价水平都有不同程度的下降。云屋数据研究中心的统计数据显示，2017年，上海和北京的二手房交易量分别下降了约60%和50%。

从近期股票市场的资本流入情况来看，资本流入的特点非常明显。来自蔡慧大数据终端的统计数据显示，从2017年11月到2018年1月，公共基金的发行量持续增加。其中，截至1月26日，2018年1月新增公共资金占比达到988.06亿，为2017年4月以来的新高。从股市投资回报率来看，截至1月29日收盘，从2017年初至今，上交所50指数、沪深100指数和沪深300指数在过去不到13个月的时间里分别上涨了36.46%、41.94%和29.97%。

此外，从估值的角度来看，蔡慧大数据终端的最新统计数据显示，即使经历了2017年以来的一轮长期通胀，以蓝筹股为代表的a股市场的整体估值也并不昂贵。截至1月29日收盘，上证50指数、沪深100指数和沪深300指数的市盈率分别为12.97倍、14.33倍和15.56倍。在房价停止上涨、监管不放松的背景下，如果按照目前一、二线城市的年租金水平粗略计算，目前存量资产的估值明显好于房地产资产的估值。

库存商品受到机构的青睐

在未来很长一段时间内，金融市场的无风险收益率可能会继续保持高位，在这种背景下，机构普遍偏好股票资产。

在接受《中国证券报》采访时，上海富聚投资(Shanghai Fuju Investment)首席投资官汤涛表示，从资产配置的角度来看，根据目前的资产状况分析，在股票、房地产、大宗商品、外汇资产和一般固定收益产品等五大资产类别中，预计2018年股市和大宗商品将比其他主要资产有更多的投资机会。具体来说，随着强有力的金融监管和去杠杆化政策的实施，金融产品的刚性支付将逐步被打破，一些预期可以保护资本和利益的资产风险将开始显现，而股票市场、大宗商品等流动性好的可交易资产的风险收益率优势将开始凸显。另一方面，在政府“严禁炒房”的监管基调下，受居民债务控制杠杆等因素的影响，预计全年房地产资产不会有明显的投资机会。

上海路镛资产管理公司董事长李思思对《中国证券报》表示，中国经济仍处于提高全球竞争力的阶段。与其他主要资产和非细分专业领域的投资者相比，股权资产将在很长一段时间内成为主导资产，特别是高质量上市公司的股权将呈现长期缓慢的趋势。此外，私人投资者指出，随着金融监管的收紧和新资产管理规定的实施，全社会的整体流动性将会收紧，优质股权资产的风险收益率将会在各大资产中凸显出来。

上海联创涌泉投资总监张梅柴在接受《中国证券报》采访时表示，在10年期国债总收益率在4%左右的背景下，包括住宅贷款在内的全社会信贷需求将大幅减少，房地产购买需求也将受到明显影响。

张梅柴认为，在所有主要资产中，股市最为乐观。在宏观经济层面，通过过去两年的去产能和去库存，高质量企业的利润出现反弹。在金融层面，通过去杠杆化，未来货币环境的波动性将变小，股票资产的风险溢价将降低。在企业层面，近年来，a股市场几乎所有行业都涌现出了一批优秀的领先企业和全球性企业，它们在全球的竞争优势明显增强。与此同时，以龙头企业为代表的a股市场高质量股票的估值水平仍处于较低水平。在这种背景下，a股市场在未来几年仍将是一个回报率更高的市场。