“贬值心魔”缠绕下的风险

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由于港元汇率触及7.85的弱势汇率保证，香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)匆忙出手干预，数次买入港元。

货币危机会卷土重来吗？市场猜测，目前港元汇率走低预示着货币危机的到来。但工银国际报告称，港元稳定基础并未动摇，汇率和利率“双下行”现象是港元利率正常化和香港经济融入全球总体复苏的必然前奏，港元仍处于稳定、不断优化的汇率体系通道中。目前，理性地探索这种非理性的“贬值恶魔”背后隐藏的风险，总比被港元疲弱的走势吓住要好。

弱化是缩小桌子的唯一方法

工行国际首席经济学家石成表示，与世界其他主要经济体和地区不同，由于联系汇率制度，中国香港的货币当局不具备货币政策独立性。因此，在货币供应方面，香港货币当局只能采取被动的方式来扩大或收缩资产负债表。

石成说，今年以来，随着全球经济真正全面复苏，主要经济体的货币政策加快，香港政府也从被动扩张转向被动收缩。美国和其他经济体通过价格工具和数量工具直接监管市场流动性和央行资产负债表。然而，香港货币当局的政策利率(贴现窗的基本利率)并不能引导香港银行同业拆息上升，因此香港政府的被动减息需要以汇率为中介分两步进行:第一，在港元汇率触及7.85的弱式汇率保证之前，港美利差的扩大导致利差套利， 市场本身减少了港元的流动性，导致港元汇率下跌。 其次，一旦港元汇率触及7.85的弱式汇率保证，就表明市场的“看不见的手”难以消除10年危机期间积累的过剩流动性。迄今为止，香港政府一直以美元购买港元，这一方面减少了资产负债表中美元资产的规模，另一方面压缩了流通中的基础货币。受此影响，货币供应量由盈余转为平衡，港元利率上升，息差套利减弱，港元汇率稳定。

基于上述分析，石成强调，近期港元汇率和利率的“双重下调”并不是货币危机的信号。相反，这不仅是香港政府被动缩台的必要环节，也是港元利率环境正常化和香港经济融入全球经济整体复苏的必然前奏。通过启动利率环境正常化，香港货币当局将逐步消除货币盈余和货币幻觉，抑制市场风险，从而为香港市场的长期繁荣奠定坚实基础。

不要太担心港元的走势

然而，关键在于是否每个人都能收到港元下跌背后的积极信号。有人认为，自当前金融危机爆发以来，美元的国际地位非但没有下降，反而有所上升，而香港经济却不断融入中国经济的整体格局，造成两大趋势之间的根本性冲突，导致联系汇率制度处于矛盾的中心地位。

对此，石成指出，“目前联系汇率制度的压力不是来自香港经济与内地经济的快速融合，而是来自两地缺乏融合和联动滞后，两者的加速融合将有助于联系汇率制度保持稳定和不断优化。”

石成解释说，除了上述香港金融管理局被动收缩的原因之外，港元“双重下调”的结果也不能脱离对经济增长模式的分析。金融危机爆发10年后，全球关注的焦点不再是实体经济，而是货币投资，这使得房地产成为港元融资的核心支柱。直到最近几年，世界已经步入经济真实性的复苏，投资需求转向实体经济，香港房地产市场的融资需求急剧下降。与此同时，实体经济发展的融资需求并未真正爆发，经济动能新旧转换的不连续性加剧了港元供过于求的问题，导致港元利率和汇率进一步下跌。

香港经济“绿黄两色”的局面是无法改变的。石成强调，加强区域联系是一剂良药，将从两个方面使港元需求结构多样化。从经济结构来看，香港的多元化经济有望通过连接“一带一路”建设和粤港澳大湾区建设，特别是基础设施建设和创新科技的快速发展，迎来新的发展机遇，从而形成强劲而持续的港元融资需求。从金融市场的角度来看，中国的新经济发展在世界上具有比较优势。与之相关的是，预计内地独角兽企业将陆续在港股上市，不断创造能够分享中国经济结构性投资机会的港元资产，从而有力地提振对港元的需求。

随着香港政府和HKEx加强政策布局和加快措施实施，港元联系汇率制度的演变在未来将经历两个阶段。第一阶段，联系汇率制度将保持稳定，本轮利率环境正常化将顺利完成，在区域联动的支持下，港元供求将实现新的平衡。第二阶段，随着区域联系的进一步深化，人民币国际化和“一带一路”的推进，港元汇率制度将从单一钉住美元逐步升级为“双核模式”(钉住美元+人民币)或“多种模式”(钉住一篮子货币)。

相比之下，港元下跌引发的市场恐慌背后的风险更令人担忧。石成指出，如果市场误读了港元汇率走低的积极信号，混淆了联系汇率制度的长期演变和当前的稳定，就可能形成港元贬值的非理性共识。这样，原本由利差套利驱动的适度资本流动，将演变成由恐慌驱动的大规模资本外逃，进而影响香港金融体系的稳定。因此，“贬值恶魔”才是真正的潜在风险。“香港拥有超过4000亿美元的外汇储备，在应对1998年和2008年的两次危机中积累了丰富的经验，香港货币当局有能力稳定港元汇率预期，稳步完成利率环境的正常化。”石成说。