降准驾到负债难题迎刃而解 银行“弹药”有了 反弹大戏还有戏

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年初以来，资金持续宽松，货币市场利率下降，非银行机构借贷成本下降，债务配置热情上升；然而，与此同时，银行间定期存款余额已恢复到较高水平，结构性存款如雨后春笋般涌现，反映出银行在资金方面并不富裕，而债务压力束缚了银行机构的手脚。就在市场担心交易员主导的反弹市场难以支撑之际，央行以替代mlf(中期贷款工具)的名义，下调了RRR利率，并释放了大量低成本资金，从而解决了银行面临的问题。不难预测，资本成本将进一步下降，银行负债的压力也将得到部分缓解。分析师认为，获得弹药的传统配置型家庭预计将重返家园，他们对这轮债券市场上涨可能会更加乐观。

从shibor3m向下开始

4月17日，三个月期shibor报告为4.1740%，比之前的值高0.1个基点，结束了25天的连败，但仍处于过去一年左右的低位。数据显示，shibor3m自3月9日以来一直在持续下滑，并在4月份加速了下滑趋势。本周初，该指数稳定在4.17%，并持续下跌了一个多月，累计下跌趋势接近60个基点。4月16日，该指数报4.1730%，为2017年2月13日以来的最低水平。

shibor3m的下跌趋势反映了过去一段时间货币市场流动性的稳定和宽松。

市场参与者普遍认为，今年货币市场基金相对“宽裕”，这体现在两个方面:

一是资金相对宽松，市场资金供应充足，供大于求，借贷难度降低，货币市场利率中心下移。不仅是shibor，还有其他货币市场利率，如债券回购、贷款、银行间存款、银行间存单等。短期货币市场利率明显下降。2017年底，银行间市场7天期债券回购利率r007升至6.94%，本月初降至2.74%。高点和低点之间的差距达到了420个基点，月平均值是从2017年12月开始的。自今年4月以来，该比例从3.69%降至2.88%；4月9日，据报道，代表存款机构的7天回购利率为2.68%，回落至一年前的水平。

二是资金水平保持稳定，流动性稳定性增强。无论是季初的纳税期、春节期间的现金支付期，还是季末的评估期，流动性的时间波动都有所减弱，带来了流动性预期的提高和期限溢价的收敛，机构高价借入多头资金的情况有所减少。从shibor趋势来看，随着shibor3m在3月下旬的下跌，shibor3m在中长线与shibor 0N(单日shibor)在短线的价差从2.1%以上降至1.5%左右，也是2017年以来的最低水平。

shibor3m的趋势不仅反映了基金的变化。根据工业证券的固定收益研究，shibor3m还与银行间负债和短期信贷资产的利率有关。特别是，随着近年来银行间存单市场的扩大，shibor3m作为基准利率的作用得到了进一步体现。在过去一个月左右的时间里，Shibor3m继续下滑，这在一定程度上也反映了银行间债务成本的下降。

最近，银行间存款利率也大幅下降。数据显示，截至4月17日，3个月和6个月的银行间存单发行利率分别为4.15%和4.53%，分别比3月初的高点低75个基点和52个基点，均处于去年的低位。去年3月，全国银行间存单发行总量达到2.19万亿元，净融资3007亿元，创8个月新高。存单发行成本的降低无疑将有助于降低银行的边际负债成本。

银行债务仍然是关键

3月份，同业存单价格涨跌互现，很好地体现了宽松资本环境下银行存单发行难、融资成本降低的情况。然而，发行量的大幅增加表明，银行对发行银行间存款证热情高涨，银行似乎仍面临债务压力。

今年以来，同业存单余额已结束2017年第四季度的下降趋势，并恢复正增长。迄今为止，净融资额已连续三个月为正数，将存款证余额推回到历史最高水平。作为商业银行重要的活跃债务工具，银行间存款余额的增长本身源于银行一般存款的增长不足。

银行负债的压力也反映在国库现金存款的高利率上。3月26日，财政部和央行提出的三个月期中央国债现金存款利率为4.62%，比之前的操作高出12个基点，相当于当天的300万英镑。但是，考虑到国库现金存款需要准确支付，实际成本较高。据业内人士透露，作为批发存款，国库现金存款的利率上升，这凸显出银行对一般存款的猛烈掠夺。

自2016年第四季度以来，随着央行货币政策回归中性，货币和债券市场的利率都大幅上升。然而，由于央行未能调整存贷款基准利率，相应的一般存贷款利率也缓慢上升。特别是存款利率受到浮动利率的限制，这与市场化的银行间存款利率和银行理财收益率有很大不同。最近，央行有意放宽部分银行大额存单利率浮动限制，引发了人们对存款利率进一步市场化的担忧。媒体关于存款利率可能调整的报道开始密集出现，央行相关负责人也在正式场合提到利率“双轨制”问题，释放出继续推进利率市场化改革的信号。

许多业内人士认为，在当前形势下，如果利率上限放松，意味着存款利率将上升，银行的债务成本将增加。有人指出，这无异于变相加息。

华创证券和其他机构表示，尽管没有明确的时间表来放宽存款利率的浮动上限，但随着结构性存款的大规模扩张，银行存款的成本实际上正在上升。根据CICC的研究报告，结构性存款的利率普遍升至4.5%甚至更高，而银行表外理财的收益率一般在5%-5.5%之间，远远高于普通存款利率。

总之，与非银行机构反映的宽松资金和降低的债务成本相比，存款机构今年以来没有感受到宽松资金，债务方面的压力仍然比较大，债务成本也没有明显降低，这逐渐成为限制债券市场后续上涨/。

降低标准，扭转局面

对资金的不同感受直接影响到各个机构的资产配置行为。

“非银行机构感到的是，资金松动，债务成本下降，而银行机构(包括金融机构)感到沉重的债务压力和不断上升的债务成本。两种类型的投资者都在用自己的感觉下注。”据CICC固定收益研究小组称，最近几周债券市场最重要的购买力来自基金投资。在最近的访问中，还发现基金和券商普遍表示，在宽松的资本环境下，它们正在提高杠杆率，而银行机构对债券相对谨慎，债券配置的额度和需求不高。

业内人士认为，银行配置权的缺乏可能是过去一轮债券熊市持续时间和调整幅度的关键原因，交易员主导的市场放大了利率波动。

自1月底以来，债券市场出现了一轮明显的反弹，但非银行机构的杠杆在其中发挥了巨大作用。如果银行、保险和其他传统的配置力量不能跟进，恐怕我们不能对市场的连续性期望过高。

就目前情况而言，债务方面的压力仍限制了银行对债务配置的需求，尤其是在债券市场收益率出现一轮下跌后，债券收益率的吸引力有所下降。

就在市场担心交易员主导的反弹市场可能难以支撑之际，央行以替代mlf的名义下调了RRR利率，并释放了大量低成本资金，从而解决了银行面临的问题。

据分析，虽然央行的RRR降息是以取代mlf的名义进行的，但仍是RRR降息，而且力度不太大:它可以释放约4000亿元的增量流动性，即使再用9000亿元来取代mlf，它也会用“廉价货币”取代“昂贵货币”，这可以有效降低金融机构从央行获得流动性的成本。此外，目前mlf的运营期基本为一年，到期时继续滚动运营，而RRR减持释放的流动性理论上是不确定的。提高市场流动性预期和降低流动性预防性需求的效果与非公开市场操作工具相当。

“此次RRR降息将进一步降低货币市场利率，缓解流动性分层，提高流动性稳定性。更重要的是，存款机构将直接受益于获得大量长期低成本资金，而债务方面的压力预计将达到一定程度。这一减免将相应增加该行对债券等资产的配置需求。”分析师们表示，既然央行提供了资金，它不妨在债券市场更加活跃，并尝试进一步延长期限。