联美控股：清洁供暖持续扩张 管控优秀促业绩高增

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联美控股(600167，诊断部)

清洁加热继续扩大

控制卓越，提升高性能

买进

华泰证券(601688，诊断)王

2017年，联美控股的收入和返还母公司的净利润为人民币23.8/920百万元，与我们之前的预期一致。计划每10股转让10股，支付4.2元(其中17份半年度报告支付0.16元)，17年分红率为40.1%。

首先，供暖+网络发展迅速

17年来，公司实现收入23.8亿元(增长16.2%)，净利润9.2亿元(增长31.9%)。收入增长主要来自供热及联网业务:2017年，公司供热业务实现收入15.3亿元(+20.3%)；联网收入4.2亿元(增长6.3%)。收入的快速增长主要是由于公司在2017年加快了在不同地方的扩张，并扩展到皇姑区和沈阳包头。供暖和网络连接面积迅速增加，2017年分别达到5600万平方米(+21.7%)和7360万平方米(+19.5%)。平均供热单价基本稳定，联网费单价略有下降。2017年，公司整体毛利率为50.0%，同比增长3.4%，除发电业务外，其他业务毛利率均较低。供热服务、网络连接、工程业务和发电业务的毛利率分别为7.5%、95.9%、80.2%和14.6%。

二是精细化管理促进了净利率的提高

公司管理优势突出，实现了整个产业链的精细化管理。依托eiis管理体系，2017年毛利率同比增长3.4%；取暖费和联网费的预收方式保证了公司的经营现金流充裕(17年经营现金流为11.2亿，为净利润的1.2倍)；同时，公司拓宽融资渠道，2017年5月增发融资38.7亿元，通过存款协议加强资金管理。17年来，共获得利息收入1.5亿元，导致财务费用率下降6.7%，三项费用率下降6.9%。2017年，公司净利润进一步增长4.6%，达到38.8%，体现了公司卓越的利润质量。

第三，内生扩张保证清洁供暖的高增长

2017年，公司在沈阳的供热面积约为5600万平方米，区域长远规划为1.52亿平方米。目标是通过加强管网铺设，在2020年实现1亿平方米的供热覆盖面积，相当于18-20年复合年增长率的21%。随着供热行业大规模拆迁的推进和市场化水平的提高，预计公司外围地块的扩张将会加快，清洁供热的高速增长将会持续。同时，2018年1月，公司以3600万美元的价格收购了以色列3d成像领军企业mv公司17.36%的股权，成为主要股东，并于2018年3月投资500万美元与mv公司在中国成立合资公司，有利于公司培育新的利润增长点，提高业务多元化程度和中长期效益。

四.投资建议

我们略微提高了盈利预测，预计2018-19年每股收益分别为1.32元和1.55元，2020年每股收益为1.78元。参照可比公司18年的平均市盈率，给出了18年的目标市盈率为23-25倍，目标价格小幅上调30.25-32.88元，维持“买入”评级。