王倩：流动性短缺才是本轮债券违约真正原因

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王千

“在中国经济去杠杆化、金融监管力度加大、美联储紧缩和加息等宏观不确定性较强的背景下，企业融资渠道收紧，再融资压力进一步加大，违约概率增加，但整体信贷风险仍可控。”日前，联合信贷与评级研究部相关人员在接受媒体采访时表示，在债券市场市场化发展的背景下，违约将趋于正常。

在我看来，简单地将当前的债券违约潮正常化，而不深入了解本轮债券违约的真相，是有偏见的。债券违约潮是资本市场失衡导致的一个常年积累的问题。

当前的债券违约潮与资本市场多年的流动性收缩有关。从目前的利差水平来看，公司债券的违约率应该不低。这一次违约的债券之间存在差异，这种差异不能一概而论。

从今年年初以来的违约潮来看，债券发行周期大多集中在2015年和2016年，到期特征为中期，多为3年和5年。2016年，国家对利率政策进行了新的调整。央行基准利率一年为1.5%，两年为2.1%，三年为2.75%。但是，五年期利率没有基准利率，各大银行可以根据上述基准利率进行调整。这也促成了当时各银行利率的市场化，并且存在一定的利率差距。

我们观察到，在今年年初的违约潮中，2016年发行的公司债券的票面利率大多在7%左右。当年，三年期央行基准利率为2.75%，五年期利率市场化。这给了空市场很大的空间来设定自己的贷款利率。

当时流动性紧张，企业融资困难，不得不借助高票面利率的资本市场融资，增加了企业经营的负担。但现在利率水平仍在上升，企业无法获得一个缓冲期来获得调整的时间。当债券到期，整体经济下滑，很难操作，它只能被迫选择违约。

自今年初以来卷入违约潮的债券包括2013年、2014年和2015年发行的14只富贵鸟和15艘煤船ppn001等。回顾当时的利率环境，有很多相似之处，流动性紧缩起到了一定的作用。

回到具体的违约债券层面，这些违约债券中有些是高息债券，大多数是中小民营企业；一些传统的大型企业遇到了融资瓶颈。我们可以称这些高收益债券为高收益债券。调查高收益债券发行的原因是各种融资困难。由于流动性紧缩和运营资金链短缺，中小企业不得不求助于高息资本市场。这种债券的风险相对较高，因为一方面，如果资本市场没有得到缓解，这将是一个持续的问题；另一方面，高息票增加了运营成本。如果企业的利润达不到相应的水平，就会出现还款困难，即我们所说的债券违约。这是一个融资成本的定位问题。

我们做了一个简单的计算。对于这些高收益债券，假设违约回收率为80%，违约率基本上维持在70%左右。这一结果是根据高息债券收益率和无风险利率之间的利差计算出来的。这是目前的普遍现象。基于这一结果，笔者认为目前的高收益债券风险很大。这也包括一些企业的次级债券。

这一波违约浪潮还包括一些传统企业发行的债券，比如16中的mtn001。这类债券的违约部分是由流动性收缩造成的，部分是由运营问题造成的。一般来说，传统企业的利润收入相对稳定，不会有大规模进入。该债券的票面利率为3.97%，期限为5年，票面利率水平可以接受。然而，城市建设行业本身成本回收期长，利润点低，因此也遇到了偿债资金链短缺的问题。

一般来说，在当前的违约浪潮中，属于高收益债券的企业无法产生足够的利润来支付高额的承诺息票，而发行高息债券的原因是市场融资困难。如果由于业务原因没有必要，不建议企业在这种情况下大规模、高成本地筹集资金。一些企业进行高成本扩张，这实际上是他们战略定位上的错误。在这种情况下，笔者建议企业应尽力控制经营规模，保持保守态度。

虽然传统企业的融资条件略优，现金流量回收相对稳定，但笔者也建议应尽可能避免融资成本过高，否则企业的负担会很重。

从债券投资者的角度来看，我们应该如何应对这种债券违约？

一旦债券违约，投资者不应该急于贬值或取消它。如果可能的话，我们可以申请延期等着瞧，因为我们不能排除情况好转和企业经营状况改善的可能性。一旦情况好转，投资者可以继续与发行人讨论债务偿还的具体条款。

此外，在债券违约的情况下，投资者可以跟随市场，根据具体条件和合同条款与发行人谈判条款，以换取非合同性的补偿，如企业专利和特权等非物质补偿。

(作者是同济大学副教授)

编辑朱昱