李宇嘉：开发商周转加快将弥合房地产上下游缺口

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李玉佳

今年以来，房地产行业的前端和后端出现了一个相对矛盾的现象，即行业内“一起倒”的偏离格局明显:前端开发投资持续增长10%左右，而后端销售面积增速持续下降，1-4月甚至接近零增长。

然而，最近发布的5月份数据显示，行业前端和后端的差距开始趋同:前端开发投资继续保持两位数增长的良好趋势(1-5月份的增长率为10.2%)，后端销售继续大幅下降。

5月份，中国商品房销售面积和销售金额环比增长18%，同比分别增长8%和21%，达到2017年7月以来的新高。从1月到5月，中国商品房销售面积和数量的增长率停止下降，从1月到4月的1.3%和9.0%分别上升到1月到5月的2.9%和11.8%。它可以被描述为真正的高级操作。

问题是，5月份之后，房地产市场的政策和资本明显收紧。首先，限价令、限售令等调控政策开始向占销售面积70%左右的四线城市倾斜；其次，在此前股权冻结、发展贷款“名单制”的基础上，以及影子银行要么被冻结(如受托贷款)，要么大幅减持或突破新换债券的事实，5月份大量债券融资被“暂停”或减持，今年以来增长108%的海外债券也被监管或停止。那么，为什么房地产行业的前端和后端都能在5月份反弹呢？

笔者认为前期开发投资的反弹在于2017年土地出让金的高增长(300个城市土地出让金增长36%，底价增长26%)，开发商分期支付土地价款的会计准则滞后，推高了今年的开发投资。

与此同时，中西部和三、四号线的房地产市场保持稳定或火热，开发商拿走土地，沉入中西部和三、四号线。1-5月，白城土地交易面积同比增长23.2%，一线、二线、三线、四线交易面积分别占5%、43%和52%，三四线城市交易比例同比增长10个百分点。

在土地出让金方面，今年以来，国家一再强调增加土地供应。此外，四线城市中二线城市和三线城市的土地出让金在头五个月分别增长了34%和60%，而一线城市的土地出让金下降了78%。

主要城市和城市都很热，从1月到5月，全国土地流转面积再次上升(2.1%)。土地出让面积单月增长率首次为正，出让金增长率从13.6%上升到16%。此外，政策总体稳定，地理预期有所改善。东北地区开发投资增长19.9%，大幅增长9.2个百分点，也有利于开发投资的稳定。

此外，无论是监管政策还是资金，持续收紧的趋势明显，开发商加快建设、周转和销售的行为趋于一致。1-5月，中国新建商品房面积累计增速(10.8%)达到2017年5月以来的新高，新建商品房面积单月增速(20.5%)达到2016年5月以来的24个月以来的新高。

基于上述因素，土地出让金大幅增加，新建设和征地继续蓬勃发展，东北恢复，前期开发投资保持旺盛。正因为后端需求强劲，尽管调控压力大，融资紧张，但开发商仍在积极征地，开始新的建设。自今年年初以来，作为销售主体的四线城市，由于政策的影响，增长放缓，但其受欢迎程度仍在继续。

目前，去库存化改革的重点在四线城市的600多个非热点市县。这些城镇是最后的政策萧条或红利区，有地方改善需求，摆脱改革需求和投资需求。这三股力量推动房地产市场需求升温。

以大棚为例，今年山东省菏泽市的大棚数量达到12.7万套，居全国第一位，省内日照、潍坊、泰安的改造数量达到5万多套；河南平顶山、驻马店改造10多万套，居全国第二、三位，省内安阳、阜阳、商丘、许昌、新乡改造6万多套；浙江省温州市计划改造92800套工棚，居全国第四位，占全省的28%；安徽阜阳和淮北的改造能力分别高达5.4万台和3.5万台。

今年前五个月，psl投资4371亿元，同比增长48.3%，6月15日又投资605亿元。尽管后续psl贷款增长有限，但特殊债券将接管psl，预计PSL将继续推进2018年至2020年1500万套棚改计划。

最近，根据国家统计局70个城市的房价指数，全国70个城市的房价指数在5月份环比增长了0.8%，明显高于4月份的0.6%。与去年同期相比，一线、二线、三线、四线价格涨幅分别为-0.6%、5.4%和6.0%，三线四线城市价格涨幅居前。

值得注意的是，在房地产市场首次回调的一线城市，5月份新房销售首次转正(4.5%)。在中国监管力度最大的北京，5月份新房成交量同比增长111%，而广州和深圳的成交量同比反弹22%。

销售方面出现反弹。除了三、四线城市“给力”和一线城市“见底”的迹象外，由严格调控驱动的政策预期趋于透明，开发商开始放弃宽松政策的幻想，加快推进，在调控政策更加严格、资金更加紧张之前，迅速征地、开工、回笼和撤资。

今年5月，29个重点城市的新房供应量环比增长12%，相比之下，一、二线城市的同比增幅分别为52%和9%。从4月到5月，在热点城市推出新碟片的步伐明显加快。在批准预售时，当地政府会考虑征地成本，特别是2016~2017年的高地价项目，并给予适当的批准价格。对于开发商来说，融资成本越来越高。与其坐等未来的机会，不如接受地方政府控制的价格，迅速收回资金。

随着房地产去杠杆化的不断发展，开发商开始依赖内源融资，自筹资金和销售回报占资金来源的近80%。今年以来，银行信贷、股权融资(ipo)和增发等。)和影子银行全面收紧了房地产行业，开发贷款连续两个月同比下降。

但与此同时，由于销售端较高，债券、银行间中奖彩票、短期融资等标准化融资集中在市场份额较高的大型房企(前50名的市场份额高达62%)，此外，开发商加快推出满足自住需求且价格合适的现货，开发商的资金来源也有所改善。从1月到5月，开发商的到位资金同比增长5.1%，这是今年连续四个月下跌后的首次反弹。5月份，同比增长率达到17.4%，为2017年以来的最高水平。

展望2017年下半年，高地价和高转让费对开发投资的提升效应依然存在。2018年1-5月，300个城市土地出让金(15424亿元)同比增长36%，也将支撑后续开发投资增长。此外，棚户区改造向三、四线县倾斜，用于棚改的psl和专项债务继续增加，同时国家强调要增强股市活力，多渠道供应土地。近日，北京、上海、广州和深圳都出台了推进旧区改造的实施方案。

基于此，尽管资金和监管“双收紧”，但由于土地价格管制，地价率将明显下降，高地价的助推效应将得到缓解，开发投资增速将下降，但弹性足够，预计明年仍将保持在7%左右的增速。

从后端销售来看，已经流行了一年多的三四线房地产市场最近开始放缓，但需求一直在下降，房改一直保持在较高水平。此外，资源已经集中在加快了周转率的大型房企，一线城市等热点城市已经开始触底回升，2018年的销售规模将徘徊在2017年的高位。

(作者是高级房地产研究员)

编辑朱昱