资金面不改平稳中性

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公开市场反向回购期限组合将再次调整。1月5日，中国人民银行通过利率竞价的方式推出了100亿元人民币的反向回购操作。中标率为2.25%，与前期持平，但运营期只有7天反向回购未完成。

2016年12月28日央行暂停28天反向回购操作后，14天反向回购操作暂时退出公开市场。在这方面，一些市场参与者计算出，这比最后一天(1月12日)提前了一周，在这一天，14天的反向回购操作理论上可以在春节前进行。

但有业内人士认为，央行只有在时间节点接近春节时，才会暂停长期反向回购(14天、28天)，并调整反向回购期限组合，使反向回购到期日不在春节假期内。与此同时，央行近期的资金净撤出主要是为了对冲，以保持资金的稳定和中性，而春节前的公开市场操作仍将确保流动性的稳定，目前，货币市场利率仍保持整体稳定。

货币市场总体稳定

事实上，尽管1月5日反向回购仍处于低位，短期品种被削减，但上海银行间同业拆放利率(shibor)显示，每期利率都呈现出短期下跌、长期上涨和明显的涨跌趋势——14天及以下shibor利率全部下降，而一个月及以上shibor利率全部上升。具体来说，隔夜利率下降了4.20个基点，7天利率下降了7.10个基点；一个月期利率上升了3.55个基点，三个月期利率上升了4.72个基点。

中信证券明明债券研究团队表示，从市场流动性来看，1月5日货币市场总体稳定，长期反向回购的暂停主要起到了在年底前对冲大规模金融投资的作用，表明流动性总体稳定，春节前央行仍将重点稳定资金供求。

“从数量上看，央行近期持续回笼资金，周二(1月3日)、周三和周四分别回笼资金1550亿元、1400亿元和1400亿元，累计回笼资金4350亿元。这主要是为了对冲年底释放的大量金融存款。”说得很清楚。

事实上，根据历史数据，12月是财政存款集中发放的月份。数据显示，自2011年以来，12月份财政存款额一直稳定在1万多亿元，2013年和2015年接近1.5万亿元。

“因此，央行目前的净退出主要是为了对冲，以保持基金的稳定和中性。春节前，央行仍将确保流动性稳定，目前，货币市场利率总体上仍保持稳定。”根据明明的分析，这一操作也表明，公开市场操作在保持稳定的同时不愿意释放过多的流动性，年底和年初是机构最需要横截面资金的时候。一方面，应对年终绩效考核；另一方面，它也在为节前流动性拨备做准备。

长期反向回购符合春节法

对于之前和今天出现的28天反向回购和14天反向回购，业内人士认为这一举动符合春节前后公开市场运行的历史规律。

“回顾2014年至2015年春节期间的公开市场操作，我们可以发现春节前后的公开市场操作非常特别。”九州证券(Kyushu Securities)全球首席经济学家邓海清表示，春节前，央行往往会提前一段时间暂停公开市场操作，央行不太可能让反向回购到期日恰好在春节前一天，但会提前几个交易日停止相关时段的反向回购。

具体来说，2017年的春节是从1月27日到2月2日。2016年12月29日是理论上可以进行28天反向回购的最后一天，因为29日28天反向回购的到期日是1月26日。毫不奇怪，央行在28日提前两个交易日暂停了28天的反向回购，这与历史上央行经常提前暂停反向回购操作的先例是一致的。

2017年1月5日，央行暂停了为期14天的反向回购，这比理论上的最后一天提前了整整一周。这主要是由于1月5日反向回购的总规模只有100亿元，没有必要将其分为7天和14天两个品种，导致14天反向回购提前暂停。

“最近，公开市场运作的规模太小了。既然要停止耕种，最好在规模很小的时候提前停止耕种一些品种。1月5日，公开市场操作的反向回购总规模只有100亿元，没有必要将其分为7天和14天两个品种。因此，央行提前一周停止了14天的反向回购。”邓海清表示，回顾历史，可以发现前几年春节假期附近的公开市场操作已经多次提前暂停，理论上没有必要等到最后一天再进行公开市场操作。

反向回购“缩短期限”提高了资金的灵活性

但是，除了货币市场的整体稳定和公开市场操作的“春节效应”之外，业内人士认为，如果将近期的公开市场操作解读为“omo+mlf”背景下，近期操作的“反向回购操作周期越来越短，mlf操作周期越来越长”的特征更加明显，将会带来不同的效果。

明明认为，缩短短期操作周期将有助于提高流动性的灵活性，避免短期资金过于宽松，从而避免汇率压力和杠杆作用的加剧。“以离岸市场为例，香港银行同业拆息(hibor)的大幅上升和人民币汇率的稳定基本上同时发生，因此在岸市场也是如此。维持汇率稳定需要的短期资金不能太宽松。”他分析了。

此外，mlf的引入加强了中长期利率的导向作用。“随着利率市场化的逐步推进，存贷款利率基准已经放开。长期利率的引导需要一个新的政策利率作为基准，而一年期多边基金正好发挥了这一作用。”显然，当前的“omo+mlf”操作利率是决定市场短期资本成本和长期利率水平的关键目标。「特别是一月五日暂停14日及28日的反向回购操作，突显7日反向回购利率的重要性；对于长期市场利率的指引，焦点落在了一年期mlf上。”说得很清楚。