中信证券：预期四月上、中旬流动性仍存压力

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来源:清晰的文字；作者:中信证券明明研究团队

投资要点:在mpa考试和清明节假期结束后，市场迎来了假期后的第一个交易日。4月5日，央行连续8天暂停公开市场操作，净收回900亿元。央行表示，目前银行体系流动性处于较高水平。银行间市场节后第一个交易日的表现基本上证实了央行的判断。与前一交易日相比，dr001、dr007和dr014分别变动2.31个基点，-5.65个基点，-14.33个基点，至2.46%、2.60%和2.90%，基本保持稳定；外汇承诺回购利率也继续下降，gc001和gc007分别下降720.55个基点和31.07个基点，至5.44%和3.86%。季末流动性压力引发的恐慌明显缓解。结合央行近期的声明，我们认为，在金融去杠杆化的背景下，央行未来仍将保持中性的公开市场操作。考虑到央行去年4月份的公开市场操作和4月份的金融支付，预计4月份的前几个月和中间几个月流动性仍将面临压力，投资者将保持谨慎。

文本:

2016年4月公开市场操作回顾:紧与松，债券市场流动性收紧

去年4月清明节后的第一周，央行归还净资本2750亿元，流动性持续吃紧，银行间市场各种利率全面上调，外汇市场受到较大冲击。受信贷市场上东北钢铁企业信用债券违约的影响，利率债券也受到一定程度的影响。同时，由于当时货币市场的杠杆水平处于历史高位，货币政策逐渐由宽松转向更加谨慎，货币市场流动性趋紧。此外，2016年4月，财政存款新增9318亿元，为近年来最高水平，进一步加剧了债券市场的流动性紧张。

今年4月债券市场流动性展望

随着3月底mpa评估的完成，市场流动性紧张状况有所缓解。一方面，银行间质押式回购利率从季末高点回落，另一方面，外汇质押式回购利率逐步稳定。然而，市场仍面临流动性进一步收紧的考验。

然而，从货币政策的短期运行来看，自上月24日以来，央行已连续8天暂停公开市场操作，累计净提款4100亿元。我们认为，一方面，由于财政支出释放的流动性，银行间市场流动性基本充足，另一方面，央行无意在去杠杆化背景下向市场释放更多流动性。着眼于本月下一次公开市场资本情况，本周资本到期压力较小，仅100亿14天反向回购在剩余2天到期；同时，值得注意的是，2170亿人民币的多边基金已于本月13日到期。根据过去的惯例，央行将同时对冲到期金额以保护资金。然而，对冲是否仍将在本月进行，利率是多少，还有待观察。

从历史上看，4月传统上是财政捐助的月份，因此资金压力更大。从历史数据来看，财政存款的数额没有明显的规律，但需要注意的是，2016年4月的财政存款额为9318亿元，是近几个月来的最高值。今年1月和2月，这两个数字分别为4124亿元和1903亿元，相当于中国农历新年初期的历史平均水平。因此，就4月份而言，尽管不可能清楚地估计财政存款的价值，但仍可以预计资本方面将对债券市场产生影响。

债券市场策略:

考虑到去年4月份的流动性水平、央行近期的公开市场操作以及4月份的流动性退出压力，我们认为4月份市场流动性仍将面临压力。从周小川行长最近的表态来看，在实施量化宽松货币政策多年后，本轮政策周期即将结束，我们也可以解读央行增加流动性、进一步消除金融杠杆的决心及其稳定中性的政策取向。值得提醒投资者的是，10年期政府债券的收益率接近我们建议的3.2%区间的底部。考虑到4月份的流动性冲击和监管风险因素，我们建议市场应该谨慎。我们坚持10年期国债利率为3.2%-3.6%的判断。