2017年央行可能不会降息

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核心提示:就数量而言，2017年空的存款准备金率仍将大幅下降，因为基础货币的投资持续萎缩。2017年，央行可能不会降息。虽然企业的融资成本很高，但这不是融资成本，而是融资渠道的问题。

中国金融信息网人民币频道文彬专栏作家

2016年，全球经济金融形势复杂，英国退出欧盟、美国总统大选、美联储加息等事件给整个国际金融市场带来了巨大冲击和波动。就中国而言，尽管经济下行压力很大，但在稳定增长政策和供应方结构改革的推动下，中国经济保持了6.7%的增长率。对于金融机构来说，经营压力是突出的。一方面，要应对利率市场化和利差收改对盈利能力的影响；另一方面，有必要加快解决和处置不良资产。在此背景下，银行业积极实施国家战略，坚持服务实体经济，保持平稳较快增长。

一、全球经济:复苏乏力，风险上升

金融危机爆发已经八年了。总体而言，全球经济复苏相对较弱。在2008年之前，全球经济的平均增长率约为5%，但从2011年到2015年只有约3%。经济增长放缓的一个原因是全球贸易增速正在放缓。过去，全球贸易的年增长率达到10%，但现在还不到3%，因此贸易作为经济增长引擎的作用正在下降。近年来，随着去全球化呼声的日益高涨，全球贸易扩张受到了不利影响，这也给中国带来了扩大外部需求的压力。

1.经济复苏并不同步。2016年第三季度，美国国内生产总值年增长率为3.2%，超出市场预期，表明美国经济增长的可持续性。与此同时，特朗普出人意料地赢得了美国总统大选。根据一系列提振经济的计划，包括增加基础设施建设，市场对2017年美国通胀和持续加息的预期提高，导致美元指数和美国国债收益率迅速飙升。欧洲经济和日本经济缺乏，经济增长乏力。

就新兴市场而言，只有中国和印度保持了7%左右的中高速快速增长，而巴西和南非曾经历过负增长。如果美元指数继续上升，一些经济结构单一、双赤字的新兴市场经济体可能面临资本外逃和金融危机的风险。

2.货币政策并不同步。金融危机后，各国政府普遍采取财政或货币手段刺激经济复苏。从发达经济体的角度来看，财政手段已经被使用到了极限。日本政府的债务余额占国内生产总值的240%，而美国为100%，都超过了60%的警戒线。中国包括中央和地方政府在内的债务余额约占国内生产总值的50%，处于合理范围内。当政府债务短缺时，西方发达国家通过降低利率来刺激企业投资和居民消费。当利率接近于零，无法促进投资和消费时，它们就会陷入流动性陷阱。

此时，央行采取了量化宽松货币政策，并通过扩大自身资产负债表鼓励银行贷款和企业投资。金融危机后，美国实施了三轮量化宽松政策，日本和欧洲央行相继加大量化宽松规模，日本、瑞典等国央行甚至实施了负利率政策。目前，美联储已经开始缩减其储备并提高利率，而一些经济体的央行仍深陷量化宽松的泥潭。经济复苏不同步导致货币政策不同步，导致国际资本流向美国，加剧国际金融市场波动，增加风险。

3.金融脱离了现实。金融危机开始时，银行不愿放贷，量化宽松货币政策的效果也不明显。随着时间的推移，宽松的货币环境开始对经济增长起到一定的促进作用。信贷增长率远远超过国内生产总值增长率，但所有这些资金并没有流入实体经济，而是流入了资产市场。首先，资金进入房地产市场导致全球房价指数反弹。2007年，全球房价指数在160左右，现在已经超过150，回到了危机爆发前的水平，全球房地产泡沫现象再次出现。其次，资金驱动的资本市场泡沫也相当严重。全球债券市场是30年来最高的，美国三大股指均创下历史新高。

4.美元进入加息周期。2014年7月，在美联储开始逐步退出量化宽松政策后，全球流动性出现逆转，许多国家开始收缩流动性。2015年底，美联储开始加息。2016年12月14日，美联储再次加息，并声称将在2017年加息三次，以至于美元指数迅速升至102点以上，创下14年来的新高。随着美元指数的上升，国际资本将回归美国，这将导致汇率市场化的动荡。

同时，它可能对商品价格产生负面影响。2016年，全球大宗商品表现良好，crb大宗商品指数上涨9%。如果美元指数在2017年进一步上涨，可能会对大宗商品价格产生一定的抑制作用。在全球流动性紧缩和利率上升的背景下，金价可能会再次陷入低迷。

总体而言，2017年全球经济最大的不确定性来自美联储的货币政策。如果美元指数上涨超过市场预期，可能导致一些新兴市场经济体资本外流，引发金融危机，从而影响全球经济复苏。

第二，中国经济:短期稳定，压力依然存在

2016年，在一系列稳健增长政策的推动下，宏观经济逐步企稳回升。第四季度，工业生产保持稳定，固定资产投资增速稳定。特别是，私人投资自去年年初以来一直在下降，并开始上升，反映了宏观经济形势的改善；消费稳定，进出口下滑放缓。钢铁和煤炭行业产能下降的影响显现，生产者价格指数增长率转为正数并加速上升，国内通胀预期升温。然而，2016年国庆前后出台的房地产调控政策可能导致房地产投资下降甚至负增长，ppp项目进展缓慢，可能给2017年的经济增长带来压力。

1.产能过剩和影子银行的快速扩张。2008年金融危机后，中国主要依靠投资来推动经济增长，因此在4万亿元的推动下，信贷和投资都增长了30%以上。然而，在推动经济增长快速复苏的同时，也带来了两个严重的问题。一是产能严重过剩，不仅出现在钢铁、煤炭、电解铝、水泥、造船等传统五大产业，还出现在风电设备、光伏电池等新领域，成为中国经济加速转型的障碍。其次，随着影子银行的扩张，过去央行对银行的管理是信贷额度管理。为了规避贷款额度的限制，大量影子银行借助信托、证券、基金等渠道进行财务管理。截至2016年6月，影子银行的规模已达到88万亿元，如果扣除银行财务管理，约为60万亿元，大致接近2015年的gdp总量。

2.杠杆率迅速上升。随着金融规模的迅速扩大，居民、企业和政府的内债比率迅速上升。随着我国经济进入三相叠加新常态，为了打破我国融资结构对银行信贷融资的过度依赖，降低经济实体的杠杆率，有必要加快资本市场的发展。不仅要建立多层次的资本市场，从主板、中小板、创业板到市场外众多的私募股权基金和风险投资公司，还要加快企业债券市场的发展。中国应该实现从间接融资到直接融资的结构性转变。

2015年，投资者经历或见证了中国股市的牛市。我认为牛市的核心是杠杆牛市。2015年5月和6月，过度投机和杠杆化对整个资本市场造成了严重影响，最终不仅损害了金融本身的发展，也给实体经济带来了不利影响。

3.经济增长主要取决于房地产和基础设施投资。2016年，中国提出了加快供给侧结构改革的五大任务和目标，先后制定了相关经济增长指标和数量。总体而言，2016年中国经济增长主要由房地产和基础设施投资推动。就抵押贷款而言，在过去的五年里，中国商业银行的月抵押贷款增加了约2000亿元，自2016年以来，平均每月新增抵押贷款达到5000亿元，增长了2.5倍，达到了非常高的规模。房地产市场的快速发展对2016年中国经济的稳定增长起到了积极作用，但也带来了许多负面影响。

首先，中国的房地产结构是一二线城市的需求大于供给，所以二线城市以下的城市需要大量储备，但是从政策实施的结果来看，效果并不理想。一方面，一线城市的房价上涨迅速，同比上涨超过25%，有些城市甚至翻了一番。然而，尽管四线城市有一定的增长，但库存压力仍然相对较大，这与去库存的初衷大相径庭。

另一方面，房地产的迅速崛起也带来了巨大的投机效应，许多资金开始脱离现实，影响了社会资金的流动。房地产价格的上涨给包括服务业转型成本在内的制造成本带来了巨大压力。因此，中央政府及时解决了房价不合理上涨的问题，从2016年9月底到10月初，22个城市出台了相关措施。根据统计局最近发布的数据，一些城市的房价总量已经下降，房地产市场保持了稳定的增长趋势。

2016年稳定增长的另一个亮点是基础设施投资。过去，基础设施投资主要依靠政府融资平台，而政府融资平台主要依靠银行贷款，导致我国地方政府的负债率和融资成本较高。因此，地方政府债券互换应运而生，大大降低了地方政府的融资成本，从过去的7%以上降至现在的3%-4%。更重要的是，它延长了债务期限，降低了政府融资平台流动性问题引发的信用违约风险。债权期限延长至7年以上，使得当地融资平台的资产和负债的流动性相匹配。

由于中央预算法加强了对融资平台的约束，引入了更多的ppp融资模式，成为推动基础设施建设的金融创新。目前，财政部公布的ppp项目已超过1万个，投资规模超过12万亿元。中国未来经济增长的驱动力主要来自基础设施投资，但最重要的是什么样的金融模式来支持它。

从区域来看，重点仍在中西部地区。一方面，中西部地区的设施改善相对较大，但地方财政有限，因此迫切需要采用ppp融资模式来刺激投资。甘肃省有大量的ppp项目，这将是未来两年甘肃经济增长的主要引擎。

总体而言，中国经济在短期内保持稳定，但在中期内，中国经济仍面临诸多挑战，需要通过金融创新有效解决。

三.新形势下的挑战

经济增长面临的一些结构性问题仍然存在，需要通过加快改革来解决。

挑战1:企业部门的债务比率偏高。中国所有部门的债务占国内生产总值的260%，其中最高的是企业部门的160%。迄今为止，杠杆率一直在上升。自2016年以来，信贷供应相对较快，企业债务增速也快速上升。因此，如何化解企业债务成本、降低杠杆率是未来面临的巨大压力和挑战，可以通过债转股或发行企业债权来解决。

挑战2:中国制造业竞争力相对下降。波士顿咨询公司每年都会发布一份关于全球制造企业竞争力的报告。根据劳动力价格、能源价格、汇率等因素，中国制造业成本指数为96，高于墨西哥、泰国、印度尼西亚等国家。一方面，中国企业面临转型升级的压力(爱吉、净值、信息)，另一方面，中国企业在低端传统产业的竞争力越来越弱。因此，这意味着中国企业的转型迫在眉睫。

挑战3:由于城市的原因，采取措施防止泡沫和泡沫同时出现。目前，严重的问题是个别城市防止资产泡沫，而四线城市面临着去库存的巨大问题。中国将在未来三至五年内实现1亿农村人口的城市化，目前也在推进三权改革。当这些人进入城市，他们可以缓解四线城市甚至县城的库存压力。然而，问题在于，如果农民进城后没有相应的产业支持和稳定的收入来源，那么这种人口转移就难以持续，可能会对社会稳定和政府造成很大压力，因此处理好上述关系是一个很大的挑战。

挑战4:保持人民币汇率在均衡合理的水平。自2014年以来，人民币一直在贬值，原因非常复杂。外部原因，如美联储加息，不仅导致人民币贬值，还导致日元和欧元贬值。同时，自2014年以来，每个季度的资本账户都处于净流出状态，因此有必要正确区分资本流出的原因和动机。短期资本和热钱的整体进出比例相对较小，主要受企业和居民资产加权配置的影响。由于企业走出去的背景是一带一路，大量M&A企业的海外投资将减少外汇储备。

自2016年以来，最重要的特点是私人投资增长率迅速下降，私营企业投资意愿较低。部分原因是没有项目投资或投资效率不高，他们开始投资海外，导致资本外流。

因此，美联储加息与企业走出去相结合，导致人民币汇率短期贬值压力。这需要各种政策来解决，应该积极鼓励企业走向全球。中国迫切需要进一步优化投资环境，为国内发展留有更多资金，这也是中期的压力和挑战。

四.未来展望

1.长期看好中国经济。中国改革开放以来，经济发展的成就是有目共睹的。2009年金融危机后，中国首次超过日本成为第二大经济体。从2009年到2015年，中国国内生产总值从5万亿美元增长到11万亿美元，而日本在此期间基本为零增长，美国从14万亿美元增长到17万亿美元。

在这种背景下，中国的任何宏观政策不仅会对中国产生影响，也会对整个世界产生影响。更重要的是，随着中国对全球经济贡献的提高和其国际话语权的提升，全球经济结构和秩序也在重构。包括新兴市场经济体在内的20国集团比最初的西方七国俱乐部更具全球影响力。中国发起或建立了亚洲投资银行、金砖银行、一带一路基金等。，它在功能上补充了最初的国际货币基金组织、世界银行和亚洲开发银行。

在自由贸易区领域，tpp面临着新的问题和困难，因此中国在国际金融和贸易中的声音越来越大。特别是2016年10月1日，中国正式加入sdr，其影响力得到了全世界的认可。在未来中国经济稳定增长的基础上，如果一些结构性问题能够得到有效解决，中国经济长期发展的预期将是好的、乐观的。在中国经济实力由弱变强的过程中，不仅吸引了大量外资，而且外资总额也超过了6.2万亿美元，居世界第五位，仅次于美国、英国、日本和德国。

2016年前10个月，中国对外投资规模达到1459亿美元，投资主体越来越多元化，包括国有企业和民营企业，中国企业更多地分布在发达国家，产业更加均衡，包括制造业、金融业、服务业等。这意味着中国经济已经进入了一个新的历史阶段，从前的贸易大国正在转变为投资大国，这大大提高了中国抵御风险的能力。就中国国内经济而言，传统产业未来面临巨大压力，但新兴产业仍有许多机遇。现在的问题在于如何尽快增加新经济的比重，使中国经济能够保持稳定增长。

2.宏观政策:改革是为了身体，监管是为了使用。为了突破短期结构性压力，实现长期发展，政策不应过分依赖传统的财政政策和货币政策，其作用只是稳定短期增长。现在，当中国面临结构性变化时，它必须通过改革和创新来突破。在过去的10年里，中国一直是一个积极的财政和稳健的货币政策结构。首先，在财政政策方面，2017年，积极财政政策的基调不会改变，财政赤字规模将进一步扩大。

但是，由于地方政府的资金有一半来自土地财政，如果现在进行宏观调控，2017年土地财政收入可能会迅速下降，因此地方政府的资金来源主要依靠政府发债。因此，中央政府应在2017年财政赤字安排中承担更大的财政支出责任，从而减轻地方政府的债务压力，实现稳定增长的目标。第二，在货币政策方面，我们将继续保持稳健的货币政策。就数量而言，由于基础货币投资持续萎缩，2017年空储备比率仍大幅下降。

2017年，央行可能不会降息。虽然企业的融资成本很高，但这不是融资成本，而是融资渠道的问题。由于中国的通货膨胀率正在上升，美元进入了加息的渠道，而人民币汇率已经贬值，这就限制了利率下调/0/。现在，中国政府债券和美国政府债券的收益率差距正在迅速缩小。

特朗普当选前，中国国债收益率为2.7%，美国国债收益率约为1.8%。现在利差已经缩小到大约50个基点。近年来无风险收益率的快速上升对中国的利率定价产生了巨大影响。国债利率上调后，受外部政策影响，企业融资成本面临更大压力。要解决这些问题，我们必须在十八大后稳步推进土地、金融和国有企业改革。只有加快供应方结构改革，我们才能实现中长期增长目标。

5.甘肃经济:抓住机遇和金融援助

中国地理学家描述了一条叫做胡焕勇线的线。从这条线来看，空或包括甘肃在内的西部地区发展的相对资源禀赋相对有限。然而，从国家一带一路战略来看，它无形中扩大了西北地区的战略腹地，这是甘肃省的一个重要发展机遇，也给地方金融机构带来了新的发展。我认为甘肃的经济和金融结构有三高三低的特点。一是国有企业比重高，民营企业比重小；第二，传统产业比重高，新兴产业比重小；第三，信贷间接融资比重较高，股权直接融资比重较小。因此，有必要进一步加大金融创新力度，通过有针对性的措施支持甘肃经济发展。

一是发展多层次金融体系，加快建立民营银行和地方金融资产管理公司。甘肃省的资本市场和银行需要多层次。除了国有政策性银行、股份制银行和城市商业银行之外，下一阶段还应该建立地方民营银行。民营银行可以很好地为中小企业服务，在一定程度上解决融资难、融资贵的问题。目前，我行不良资产处置面临诸多问题。银监会允许一个省设立两家金融资产管理公司，可以开展转让和分包等业务。甘肃省在这方面发展比较大，可以丰富金融业的生态环境。

第二，改革混合所有制，提高国有资产证券化的比重，解决甘肃省的金融和流动性问题。

第三，加快实施ppp项目，推进资产证券化。甘肃有大量的ppp项目，初期投资非常大。然而，目前的问题是如何在这些项目实施后通过证券化增加这些资产的流动性，如道路、垃圾发电处理等。，这可以通过质押证券化转移，然后吸引新的资金进行投资。

第四，探索投贷款联动，促进新兴产业发展。大力开拓股票市场。现在，中国证监会鼓励在落后地区上市。西藏和其他地区引进了许多新的三板公司。甘肃也可以凭借其政策优势引进一些新的三板公司和创新企业。同时，商业银行业可以探索投融资模式，使新兴产业尽快促进发展。

(本文基于作者在2016年11月19日于兰州举行的第三届中国西北金融峰会论坛上的发言。(

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