天风固收：经济何时回到潜在增速？

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疫情爆发前，中国的潜在增长率为5.5%-6.0%，处于下一阶段。如果疫情导致全球经济进入衰退，中国经济最早需要至少两个季度才能恢复到潜在增长率(在强有力的刺激下)，基本上很难回到以前的水平。与此同时，衰退本身也可能抑制潜在增长率。这是我们在估计全年的经济形势和地位时需要考虑的一个基本前提。

在现阶段，这一流行病不再是一次性的冲击，全球经济可能会陷入衰退。由于经济有其惯性，按下暂停按钮后需要时间重启，短期内经济很难快速复苏。

即使根据最乐观的估计，至少需要两个月到一个季度才能看到刺激政策的传导效果，相应地，低利率是从6月底到7月初。如果情况不理想，可以延期。

因此，第二季度长期利率的下行方向依然清晰，时间比空.更重要重申长期战略可以继续参与。

随着全球疫情可能出现拐点，以及更全面、更有力的刺激政策相继出台，市场聚焦于基本面。国内一季度数据将陆续发布。你如何看待全年的经济趋势？3月22日，中国人民银行副行长陈表示，“预计第二季度各项经济指标将明显改善，中国经济增长将较快回到潜在产出附近。”那么，目前中国经济的潜在增长率是多少？经济能迅速回到其潜在增长率吗？

你如何看待衰退和潜在增长率之间的关系？

(1)疫情前潜在经济增长率为5.5%-6%，处于下一阶段

2019年，中国人民银行研究局发表了一篇题为《中国潜在产出及其政策含义的综合估计》的论文，用四种方法对中国潜在产出进行了季度估计和预测:生产函数法、国家空模型、宏观计量模型和dsge模型，并将四种结果的加权平均值作为潜在增长率的估计值。

从结果来看，2020年中国潜在的季度增长率在5.5%至6%之间。同时，如果不推进供给侧结构改革，在保持当前经济结构不变和人口外生的情况下，中国潜在产出增长率在未来10年仍将放缓，并逐步稳定在4.8%-5.1%的范围内。

(2)经济衰退后，短期内难以回到潜在增长率

通过观察上图中中国国内生产总值的实际增长率和潜在增长率，我们可以发现以下事实:

即使在危机后有政策刺激，经济至少需要两个季度才能恢复到其潜在增长率。例如，在金融危机期间，gdp的最低点在2009年第一季度，直到2009年第三季度才回到潜在增长率(10%)。经济在1998年6月触底后，直到1998年底才回到潜在增长率(约8.5%)。

强有力的刺激确实会稳定经济，但经济增长率很难回到以前的水平。例如，2008年金融危机后，尽管在“strength/きだよ 0”之前出台了刺激政策，但经济增长率仍未能回到危机前的水平(2007年第二季度，次贷危机发生在2007年8月，中国经济开始放缓)。1998年，国债的发行刺激了经济，但经济反弹也低于此前的高点，当年经济未能保证8个。

(3)经济衰退可能导致潜在增长率持续下降

根据美联储的研究，经济衰退本身也将导致潜在增长率下降。主要影响渠道是投资减少导致人均资本存量下降，劳动参与率下降也会拖累；在衰退后的四年里，潜在增长率下降了1.5个百分点，发达国家约为2%，发展中国家为1.25%。

如何应对疫情的影响？

(1)疫情不是一次性的简单冲击，全球经济可能陷入衰退

如果疫情在短时间内结束，那么高概率只是一次性的影响，比如2003年的非典。然而，随着全球疫情的爆发，以及伴随而来的问题，如失业率急剧上升、企业破产、外贸和供应链受阻、资本外流和新兴市场债务压力上升，疫情不再是一次性的简单冲击。

最近，国际机构普遍预测，今年全球经济将陷入衰退。imf表示，2020年全球经济负增长可能超过2008年的金融危机，2021年经济将迎来复苏[1]；Iif将今年全球经济增长预测从1%下调至-1.5%[2]；世贸组织预测，由于新型冠状病毒肺炎的流行，2020年世界商品贸易将骤降13%至32%。世界银行预测，到2020年，发展中国家、欧洲和中亚新兴市场的国内生产总值将萎缩2.8%至4.4%。

(2)经济能否反弹以示报复？

目前，人们普遍预测中国将在第一季度下滑，而欧洲和美国将在第二季度继续负增长。问题是经济是否会在短期内见底。

市场已经看到，这种流行病有其特殊性:死亡率不高，这不会导致劳动力的大幅减少；在全球大流行下，各国普遍采取隔离等防控措施，这将在短期内对经济产生强烈影响。但是，在严格的预防和控制下，疫情很可能面临一个拐点。因此，在这种流行病中没有特别好的参考先例。

我们认为，经济有其惯性，按下暂停按钮后需要时间重启，因此短期内经济很难快速复苏。这里我们介绍两个理论研究供你参考:

首先是供应冲击的乘数效应。Nber论文“新冠肺炎的宏观经济影响:负供给冲击会导致需求短缺吗？指出流行期隔离措施导致的失业、企业破产等短期供给冲击具有乘数效应，即短期供给冲击最终会导致需求更大幅度下降。例如，在疫情期间，旅游业将暂停，该行业雇员的收入和消费将受到影响；对于其他消费者来说，很难有其他选择，大部分旅游费用应该节省下来，而不是用于其他目的；两者的总需求减少可能大于旅游业本身的供给收缩。此外，企业破产可能会通过消费渠道扩大对总需求的影响。

第二，疫情对全球经济的溢出效应。国际清算银行最近发表的论文“流行病对全球经济的宏观经济溢出效应”研究了这一流行病对全球经济的动态影响和溢出效应。这种溢出效应一方面来自各国不协调的隔离和防范措施，另一方面来自传统的贸易和金融联系。

假设孤立对中国经济的影响仅限于第一季度，对欧美等发达经济体的影响在第一季度和第二季度相同，对美国等新兴经济体的影响分别为第一季度占25%和第二季度占75%。本文利用贝叶斯向量自回归(bvar)模拟主要经济体的经济趋势。从模拟结果来看，即使疫情在乐观的假设下没有再次发生(第二季度的影响已经结束)，疫情对经济的负面影响可能会继续，后续可能只是适度的恢复。

文章还指出，由于溢出效应，控制个别国家和地区的疫情并不能有效降低经济影响的程度，因此需要有效的国际协调。

此外，该流行病将通过供应链中断、降低风险偏好、改变消费模式、增加失业(落后)等渠道进一步拖累经济，这将增加经济复苏的难度。

当然，在经济能否快速反弹的问题上，仍然存在一些分歧。例如，美联储主席鲍威尔在4月9日的讲话中说，“有理由相信，当经济反弹时，反弹势头将会强劲；贷款工具将被使用，直到美国走上经济复苏的道路；失业率可能会暂时上升到很高的水平；在美联储采取行动后，市场形势逐渐好转。”[5]

如何对待刺激政策？

由于中国与国外疫情发展的时间差，欧美及全球经济的低点很可能在第二季度，因此国内经济将在第二季度继续面临新一轮冲击。然而，债券市场主要反映的是国内市场，关键问题是该政策能否像2009年那样迅速稳定中国经济。

政策要求是什么？在我们之前的报告中，“确保就业还是增长？指出2020年的主要目标是稳定就业，全面实现小康社会，这意味着在当前经济结构下仍有必要保持一定的经济增长。在3月27日的政治局会议上，提出“适当提高财政赤字率，发行地方政府专用债券，扩大地方政府专用债券规模”。4月8日，中共中央政治局常务会议再次明确提出，要加快全面恢复生产生活秩序，防治常态化疫情，狠抓解决复工复产面临的困难和问题，努力把疫情造成的损失降到最低限度，确保全面建设小康社会和决战扶贫的目标和任务的实现。

政策传导的制约因素是什么？政策有要求，但我们也必须看到制约因素。毕竟，当前的内外环境不同于次贷危机。

首先是全球协同的问题。虽然g20各方都强调联合抗疫，但协调情况并不理想。4月8日，中央政治局常务会议强调，面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，我们要坚持底线思维，做好长期应对外部环境变化的思想准备和工作准备。

其次是全球供应链问题。在本周的周报中，我们具体分析了全球供应链的影响，并乐观地估计它要到5月份才会恢复，所以经济刺激需要供应链作为保证。

最后，微观资产负债表问题。虽然政策有稳定就业和增长的要求，但政策也有惯性。近几年来，我们在地方债务、房地产、金融等领域采取了风险防范和去杠杆化措施，大力推进金融供给侧改革，形成了明显的政策惯性。

“采取多种有效方式，加大对中小银行的资本补充，增强其抵御风险和信贷的能力。”

——2020年4月7日国务院金融稳定委员会第二十五次会议

刺激政策需要有效的信贷传导，但以往政策的惯性和持续的经济低迷给微观资产负债表带来了压力。刺激政策对宏观基本面的实质性支持需要有效的信贷传导。然而，目前企业仍面临着资产负债调整的压力。最直接的例子是，自2018年以来，大部分企业债券融资被用于修复资产负债表，而自今年年初以来，为抗击疫情而发行的特别债券中，多达80%被用于借入新债券和偿还旧债券。因此，在疫情的影响下，企业(尤其是中小企业)的资产负债表调整压力无疑会加大。

摘要

疫情爆发前，中国的潜在增长率为5.5%-6.0%，处于下一阶段。如果疫情导致全球经济进入衰退，中国经济最早需要至少两个季度才能恢复到潜在增长率(在强有力的刺激下)，基本上很难回到以前的水平。与此同时，衰退本身也可能抑制潜在增长率。这是我们在估计全年的经济形势和地位时需要考虑的一个基本前提。

在现阶段，这一流行病不再是一次性的冲击，全球经济可能会陷入衰退。由于经济有其惯性，按下暂停按钮后需要时间重启，短期内经济很难快速复苏。具体而言，供应冲击具有乘数效应，并将带来更大的需求冲击；疫情对全球经济有很强的溢出效应，经济可能只会适度复苏。此外，该流行病将通过供应链中断、降低风险偏好、改变消费模式、增加失业(落后)等渠道进一步拖累经济，这将增加经济复苏的难度。

这种流行病带来了全球衰退的压力，关键是要看国内政策的力度和效果。我相信这种力量是毋庸置疑的，但是刺激政策的传导仍然需要关注。有三个方面将受到限制:第一，全球协同；二是修复全球供应链；最后，微观主体的资产负债表。

因此，即使根据最乐观的估计，至少需要两个月到一个季度才能看到刺激政策的传导效果，相应地，低利率是从6月底到7月初。如果情况不理想，可以延期。

因此，第二季度长期利率的下行方向依然清晰，时间比空.更重要重申长期战略可以继续参与。

风险警告

经济反弹超出预期，政策刺激强于预期，疫情在短时间内显著改善。

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