340亿跟庄！腾讯、苏宁、京东、融创各怀什么心事？

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2018年，万达忙于减债和去杠杆化，而融创认为，要想跻身行业前三，只需要反向杠杆加杠杆。腾讯帮助京东偷袭阿里的主剧场，而苏宁坐在它的竞争对手京东谁想努力战斗。340亿元的大额订单将通过自筹资金和来自不同领域的资金被收购。为什么他们会转到同一个象棋游戏中？

“腾讯牵头投资，苏宁、JD.com和融创紧随其后，四方投资340亿元人民币，在退市后收购万达商业(03699.hk)香港h股14%的股份。根据这一计算，万达的商业估值为2429亿元。未来，万达商业更名为万达商业管理集团，并在一至两年内完全退出房地产业务。”

二月初的这笔交易立刻引爆了微博和朋友圈。据了解，腾讯作为主要投资者，投资规模最大，达100亿元人民币，持股比例为4.12%；苏宁和融创分别投资95亿元，持股3.91%；京东投资50亿元，持股2.06%。尽管一些老板在过去的两年里已经习惯了买卖，但他们也习惯了其他老板在买买中的购买。阅读这条新闻时仍然很难保持冷静。

在这场340亿元的象棋比赛中，所有的玩家都是大兄弟，英雄们都有自己的烦恼。苏宁刚刚减持阿里，与京东、腾讯联手，令人唏嘘；腾讯在新的零售战场上的门票越来越大，令人惊叹；融创还没有走出乐视的泥潭，又变成了万达，这让人很纳闷。

旺达:我只想在2018年成为一名卖家

最意想不到的是卖家旺达。它按照预设的轨道运行，这只能再一次证明老王同志的执行力和快速准确。

上次王健林有这样的执行力，不是他和R&F签约的时候撕了背景板，而是万达商业地产旋风般上市，鼓起勇气退出市场。原因是当时港股只给了万达商业5倍的市盈率，这让王健林很不满意。毕竟，2015年他的另一个业务——万达电影(Wanda Cinema)在a股上市的那一年，即使是在股市崩盘之后，全年一口气上涨了10倍。两家公司之间的比较伤害太大，老王不干了。万达商业在上市仅一年后，于2016年年中被私有化。

万达集团当时的私有化报价为每股52.8港元，比停牌前连续60个交易日的平均价格高出三分之一以上。万达商业退市前的总股本为45.3亿股，这意味着万达商业在私有化时的总估值达到2128.74亿元(按1港元=0.89元计算)。

现在，在腾讯京东苏宁融创的全力支持下，万达商业的估值似乎比退市时提高了14%，但却错过了这里的港股牛市。从2016年年中到2018年初，恒生指数从20000点上升到32000点，同期涨幅超过60%，而国内地产股像彩虹一样上涨，涨幅一到两倍都是“零”。如果万达商业仍留在香港股市，它肯定会遭遇风雨。起初，王健林对香港股票估值过低感到不满。现在，即使是最富有的人也无法预测市场前景，不幸的是香港股市在房地产行业出现曙光之前就撤退了。

还有一点，巨额资本是有成本的。在大多数私有化案例中，退市投资者将依赖银团贷款，每年的资本成本约为8%。根据融创披露的交易公告，在其购买的3.91%的万达商业股份中，它首先购买了万达商业h股退市时投资者拟出售的股份。这部分出价相当于退市投资者的成本加上8%或10%的年利率；如果仍有剩余投资基金，将以每股53.65元(或相当于港币)的收购价格从万达集团收购。

万达商业在2016年9月退市时，并未明确披露具体退市投资者中包括哪些机构或自然人。根据企业的经营信息，从香港退市后，“大连万达商业地产有限公司”拥有125名股东，其中自然人股东多达113名，包括王健林、丁本溪(万达老将)、齐杰(万达老将)、张大中；还有12家公司股东，包括王健林本人控制的万达集团、史玉柱控制的巨人投资、卢志强控制的远洋能源，以及建行国际等行业基金和少数pe机构(表1)。根据本次交易公告，万达集团持有43.712%的股份，王健林持有6.24%的股份，王健林本人控制万达商业49.952%的股份(图1)。

万达过去两年的情况众所周知，在ipo门槛收紧的背景下，计划在2018年9月前重返a股上市是不可预测的。2016年私有化完成后，媒体披露，如果万达在退市后两年或2018年8月31日前未能在a股主板上市，万达集团将从退市的投资者手中回购其全部股份，并分别向海外和国内投资者支付10%和8%的利息(附注:这两个利率也已由融创的公告细节确认)。根据中国证监会发布的ipo排队信息，万达商业地产于2016年底出现在ipo申报团队中，计划登陆上海证券交易所，目前排名第70位。

腾讯财团的出价至少稳定并提高了万达商业的估值，并能满足私有化股东的退出需求。从腾讯的角度来看，万达商业的估值为2429亿元人民币，是其2017年6月底净资产2299.2亿元人民币的1.05倍，与万达商业旗下许多购物中心的核心区域相比，这也是一笔不错的交易。

引入新的战略投资者后，万达商业将更名为万达商业管理集团，旨在打造中国线上线下一体化的新消费商业模式，并在一两年内消化房地产业务。万达商业管理未来将停止开发房地产，成为一个纯粹的商业管理和运营企业。各方将推动万达商业管理集团尽快上市。然而，万达已公开否认2023年8月是新一轮ipo赌博的时限。

根据广发证券(000776)的研究数据，万达商业2017年上半年净利润为90亿元，扣除后净利润仅为62.5亿元，而2016年扣除后净利润为158.68亿元。同时，负债总额进一步增加到5927亿元。如果继续高杠杆高负债，加上房地产行业资本成本上升的周期，负债产生的利息支出将进一步吞噬净利润，万达商业一方面积极瘦身，另一方面也积极引进中国一线产业投资者

显然，万达集团将继续引领投资和杠杆降低的方向。在与R&F融创和腾讯京东苏宁融创财团签署了价值680亿英镑的世纪大订单、持有万达商业340亿股股份后，最新的公告显示，万达集团已将另一项核心资产万达电影(002739，诊断股)的部分股权转让给阿里巴巴(baba.nyse)和文投控股(600715，诊断股)。其中，阿里计划通过杭州屯溪投资管理有限公司以每股51.96元的价格转让9000万股，占7.66%；文投控股将投资31.17亿元人民币，通过电缆合伙或信托基金收购6000万股，占5.11%。双方应在2018年3月31日前向万达投资支付全部转让价款。

虽然主线是卖和卖，但赚钱的主体是不一样的:R&F融创的680亿元给了万达集团和万达商业；腾讯、京东等340亿元正在为万达商业退市；出售万达电影股份的78亿元转款也进入了万达集团。

王健林已经四次荣登《财富》500强榜首，并在过去两年中再次当选为首富，他正坚决地从全世界的目光中抽走现金。这是嗅觉和成为最富有的人的选择。卖掉，自己赚钱，自己亏损。

腾讯、JD.com和苏宁，阿里在哪里？

与万达四处出售资产不同，腾讯控股(00700.hk)在2017年仅凭借一项王者荣耀就赚了数百亿元，所以这一次它花了100亿元来引导投资，这看起来像是一场过场戏，但实际上它是老板。

毕竟，腾讯在电子商务领域挣扎了很久，然后慢慢找到了一种感觉。

起初，腾讯坚持自己做电子商务，但被绊倒后没能做好。高淳资本的章雷用两个词打破了这种差异:库存。腾讯擅长社交活动和游戏，所有这些都是在没有库存、仓储、周转、物流、退货和交换的情况下运营虚拟产品，这与实体商品的运营有很大不同。

著名的3q大战后，腾讯经过深思熟虑，决心做一个“受人尊敬的企业”，专注于最重要的事情，节省时间和精力，把其他事情留给合作伙伴去做，相当于“放弃了半条命”。在电子商务领域，JD.com似乎是最有可能对阿里构成有效威胁的企业。

2014年3月10日，京东与腾讯宣布建立战略合作伙伴关系，腾讯原有的电子商务业务并入京东。如今，腾讯的“黄河投资有限公司”是京东的最大股东，持股比例为18.1%；刘是第二大股东，持有15.8%的股份(尽管刘因其超级投票权仍处于控股地位)。

腾讯与京东结盟后，许多传统或新生力量加入进来，形成了一个连锁生态。2015年，JD.com以固定金额投资永辉超市(601933)，投资额为42.35亿元，目前持有10%的股份。京东的另一个重量级合作伙伴是沃尔玛，世界上最大的线下零售巨头。当时，在逐渐增持之后，沃尔玛吞并了当时中国电子商务的第四第一店，但也痛苦地意识到电子商务缺乏基因和消化不良。2016年6月，沃尔玛几乎采用了与腾讯相同的方式，与京东联姻，实现了“全球战略合作”关系。京东接管了1号店，沃尔玛获得了京东新发行的1.45亿股a股，占京东总股本的5%。根据当时的股价，这笔交易的价值约为100亿元。

2017年，腾讯再次加快了新的零售销售。一是跟进京东的投资，提出收购永辉5%的股权。该公司还宣布，计划将永辉运创的资本增加1.875亿元，并持有15%的股权。

2017年12月，腾讯和JD.com共同认购了维普新发行的a股普通股，认购金额分别为6.04亿美元和2.59亿美元，认购价格比公告前最后一个交易日的收盘价高出约55%。

在b2c领域，天猫仍然稳坐全国半壁江山，但后来者咄咄逼人。根据中国电子商务研究中心发布的报告，2015年，中国b2c网上零售市场(包括开放平台和自营销售，不包括品牌电子商务)，天猫排名第一，占57.4%；京东排名第二，占23.4%；Vipshop将位居第三，占3.2%；排在第4-10位的电子商务公司有:苏宁乐购(002024，诊断)(3.0%)、国美在线(1.6%)、第一商店(1.4%)、当当网(1.3%)、亚马逊中国(1.2%)、聚美友(0.8%)、Yixun.com(0.5%)。其中，JD.com、Vipshop、一号店和Yixun.com都成为了腾讯。

2017年上半年，天猫依然排名第一，占比50.2%，但与2015年相比下降了7.2个百分点；京东排名第二，占24.5%，增长1.1个百分点；Vipshop将位居第三，占比6.5%，增长3.3个百分点；苏宁乐购排名第四，占比5.4%，增长2.1个百分点；国美在线排名第五，占比4.1%，上升2.5个百分点。其他平台，包括一号店、亚马逊中国、当当网、聚美优品等。，占整个市场的9.3%。尽管Yixun.com跌出了前十名，但它被许多有争议的移动电子商务所取代，它也是腾讯入股的社交电子商务公司之一。

新零售无疑正在成为一个热门话题。线上线下的融合是时代的潮流。阿里巴巴通过黑马生鲜探索创新，私有化银泰，与苏宁交叉持股，还参股三江购物(601116，咨询股)、联华超市、新华都(002264，咨询股)、高辛零售(拥有大润发和欧尚超市)等多家超市上市企业。除了入股超级物种，腾讯还积极在京东、美团、友贤日报等公司进行部署。

在腾讯的核心领域进行社交活动，阿里成功地完成了自己的工作。然而，在阿里的核心优势领域——电子商务，腾讯却带了一群兄弟与连横联合，东奔西跑。放弃电子商务后，腾讯的电子商务/零售阵营已经失去了阿里的上升势头。

综上所述，一个典型的连锁反应是:“腾讯投资京东，京东投资永辉，腾讯投资永辉，永辉投资红旗连锁(002697)”。在2018年1月的腾讯投资年会上，腾讯总裁刘炽平透露:“腾讯过去几年投资了600家企业，这些企业的新增价值已经超过了腾讯本身的市场价值。”

从股价表现的角度来看，这甚至更耐人寻味。腾讯部门的京东和永辉在过去一年表现不错，分别上涨了51%和106%，而阿里持股的新华都和三江购物的股价跌幅更大，三江市值暴跌了51%。苏宁尚云和高辛零售只能算是平庸之辈，而永辉一年前对苏宁的a股零售领军企业没有威胁，市值接近1000亿，离苏宁只有两天的限制。此外，永辉目前53倍的市盈率低于苏宁的68倍。Vipshop选择联姻后，除阿里/腾讯之外，几乎没有第三方独立，但当当网已经私有化，国美零售和巨美溢价的市值在过去一年也有不同程度的下降(表3)。

这一次腾讯与JD.com联手入股万达商业，可以说是利用了这个机会来增加自己的地位，甚至形成了中国第二大电子商务与中国最大的实体商业联手的格局。这样一个利益联盟加速了它的集结，并聚集力量对抗阿里。阿里会在后面吗？他的股份会慢慢消失。

苏宁:最出乎意料的是什么？最意想不到的！

公告刚出来，最让人吃惊的是苏宁的出现。毕竟，苏宁和阿里之间的深厚关系是众所周知的。这一次与腾讯和京东联手似乎是一个令人震惊的逆转。苏宁会从阿里转到腾讯吗？这是由于情感和理智。

2015年，几乎就在京东入股永辉的同时，阿里与苏宁联手，通过证券交易所进行了交叉结婚。2015年8月10日，苏宁尚云宣布计划以每股15.23元的价格非公开发行19.3亿股，募集资金不超过293.43亿元。其中，阿里巴巴集团子公司淘宝(中国)软件有限公司认购18.6亿股，占总发行股本的19.99%，认购金额为283.43亿元，成为苏宁尚云的第二大股东。

与过去两年腾讯部门的京东和永辉不同，阿里巴巴对苏宁的持股并没有给苏宁的股价带来太多刺激。随着阿里股价的飙升，苏宁出人意料地被选为a股上市公司的“股神”。2017年12月11日，苏宁尚云减持了550万股阿里巴巴股份。股票总售价约为9.4亿美元，预期净利润约为32.5亿元。这也导致苏宁将其年度业绩提升至41.2亿元至42.2亿元的利润。

目前，苏宁尚云仍持有阿里巴巴集团2082.47万股股份，这部分股份的净收益超过100亿元，为苏宁的后续利润创造了充分的释放和调整空间。从个人角度来看，张靳东和马云也比较接近，而张靳东，马云组织的云峰基金，就是lp之一。

如果你留恋苏宁和阿里的关系，据掌门说，不要陷入江湖忠诚。看待商业合作取决于交易本身带来的价值。数十亿笔交易永远不会仅仅由兄弟情谊来支撑，而是由商业逻辑来支撑。

2017年12月，王健林率先透露，万达和苏宁将在明年进行大规模合作。鉴于阿里巴巴持有苏宁20%的股权，当时几乎所有人都知道将会形成一个“万达-苏宁-阿里”的新资本联盟。如果天猫商城+万达商城联手，将成为最大的在线租赁商和最大的线下租赁商，这将对腾讯的新零售模式形成强大压力。

但是这一幕并没有出现。

苏宁此次被捕的主要目的是收购万达商业的资产和资源。

早在2015年9月，苏宁和万达就在北京签署了战略合作协议。双方同意苏宁乐购云店等品牌进驻万达广场，云店的品类组合和规划将根据各万达广场的人群和消费特点进行；万达还将根据苏宁云电的设计和运营要求，定制苏宁云电的物业资源开发。2016年1月，苏宁在全国16个万达商业广场相继新开了苏宁乐购云店，新店总营业面积将超过12万平方米。

与万达合作的主要门店模式“苏宁云电”，是苏宁线下零售业态的又一次升级。首先，云商店整合了更多的商业模式，包括多个“场景式”模式，如苏宁极地商店、苏宁运动biu无人商店、生活和家居大厅、苏先声、苏宁工作室，以及为好孩子和好母亲购物。其次，互联网和人工智能等黑色技术也得到广泛应用，智能店面是通过无人商店、智能客户服务、面值豁免、人脸支付和机器人(300024，咖啡师)等概念实现的。

这也是苏宁近两年的战略重点——“优化门店结构，加快门店网络升级”。从实施效果来看，代表先进典型的“苏宁云电”发展迅猛。截至2016年12月31日，苏宁已进入297个地级以上城市，拥有1510家门店，其中包括141家云店、1303家苏宁乐购正规门店(242家旗舰店、389家中心店和672家社区店)、34家县镇店、26家苏宁红孩儿店和6家苏宁超市店。

其中，2015年，苏宁云电只有42家；2016年，苏宁新开并改造了99家云店，共计141家；2017年前三季度，苏宁有多达272家云店，占总门店数的17.88%，比两年前高出15个百分点。与云商店的快速增长相比，苏宁其他实体店的数量有不同程度的萎缩(表4)。

从营收来看，苏宁2016年的年报显示，只有云店的可比门店销售收入同比有所增加，而其他类型均有所下降(表5)。2018年初，苏宁再次抛出“大发展”战略。截至1月底，全国新开了69家云商店，全年需要200家新的云商店。到2020年，这个数字将达到2000。

云店有一个很大的单间店面。2016年1月，新开业的16家云店总营业面积超过12万平方米，单店平均营业面积达到7500平方米。这需要更高的网站选择和客户群。为保证云电的快速发展，稳定获取核心优质资产成为关键。根据年报，截至2016年底，苏宁拥有29处房产，通过创新资本运营收购了25个店面，而其大部分依靠房地产开发商，通过与苏宁地产和万达地产合作租赁了75个店面。截至2017年底，万达商业已经开通了235个万达广场项目，营业面积3151万平方米，其中仍有空.

这一次，苏宁收购了万达近100亿股私有化股份，合作的要点也已经圈定:

1)苏宁乐购商场是万达广场和电器3c领域的首选业务伙伴；在新鲜快速的母婴产品领域，万达将确保在满足苏宁发展计划的基础上，提供足够数量的高品质门店；

2)万达将根据苏宁的发展规划，每年协助定制一定数量的苏宁乐购云店和生活广场，并在广场选址、建设、招商和联合运营等方面提供支持；

3)双方将在金融服务、会员数据、仓储物流、物资采购等领域全面开展合作。

苏宁可能已经将与国美相斗多年的国美的不满放在一边，但从在线3c起家的京东，已经成为了一片水深火热。此次合作的第二天，张在股东大会上透露对京东非常不满。“京东纳税比我们苏宁多吗？对于社会和媒体来说，天天捧京东是正常的吗？京东是一个从来没有盈利过的企业，只是一个被资本追逐的企业。出售阿里是一项金融投资，而狼吞虎咽是与京东的一场硬仗。刘强东回复每一个空，说京东通常会向所有员工全额支付五险一金，如果派遣工人和支付较少的社会保障，它也将每年盈利50亿元。在未来，当新的零售加速线下整合时，苏宁将带来大量的商店资产，但有可能撤回一个游戏吗？

融创:悲观与兴奋的突破

乐视的下半部已经被孙宏斌接管。今年，他走在了前列，在乐视投资上损失了数十亿，收购了大量土地，贾跃亭的股权将面临爆炸式增长，各种新闻热点从未离开。交易宣布后，融创受到的关注最少。然而，经过仔细观察，买卖双方都在房地产领域，认为前景是悲观的。孙宏斌和王健林有非常不同的选择。

王健林非常生气，因为每个人都认为万达卖不出去。在2017年度工作总结会上，王健林说:“做生意就是买卖，不能说买得好就卖不好。”“目前，包括中国在内的整个世界都在强调减债和去杠杆化，因此增加杠杆并逆潮流而动是不科学的。”这显然不同于孙宏斌的杠杆逢低吸纳思维。

2016年11月23日，孙宏斌在中国房地产金融年会上发表讲话，他在讲话中提到“经济下行压力大，并购机会多。”谁能借更多的钱，更便宜的钱，更长的钱，以及能跨越周期的钱，谁就有很大的优势。如果有机会不这样做，那么降低杠杆率是错误的。这种低杠杆高卖的逻辑与李嘉诚新财富总结的过冬策略是一致的。

不过，李也正处于减持的关口。是增加杠杆还是减少杠杆？

在孙宏斌过去的商业历史中，他试图抓住每一个机会在一个角落超越。然而，绿城和凯撒都是悲伤的往事，乐视的错误不会在何时和如何解决。其他人只看到深渊附近的黑暗，但孙宏斌总是看到更多的机会而不是风险。毕竟，如果没有低谷，就没有机会上车。

现在，在孙宏斌眼里，这个行业正如火如荼地进行着。2017年3月，融创召开财务报告会议时，他表达了强烈的悲观情绪。“这一轮监管空前严格，我对市场非常非常悲观。”。此外，孙宏斌认为，监管政策对公司的影响仍处于初级阶段。

2016年10月1日之后，融创开始停止在公开市场上收购土地。在2017年展望中，融创进一步透露，在公开市场中，它将更加谨慎，耐心等待机会，避免以不合理的价格获得土地；同时，我们将更加关注M&A市场的机遇，抓住加快房地产行业整合的机遇，充分发挥M&A品牌和优势，谨慎获取成本合理的项目。

当M&A成为主旋律时，融创中国(01918.hk)的股价在2017年上涨了414.5%，目前市值为1586亿港元，为其大规模M&A战役奠定了良好的融资基础。

反向投资者M&A不仅符合孙宏斌以往的交易逻辑，也成为融创实现“中国营收3 3，000亿元”目标的关键手段。从过去两年的并购行动来看，秉承区域聚焦和高端精品发展战略，融创不再满足于以住宅地产为支柱。

2017年7月，融创与万达达成世纪交易，融创地产以438.44亿元的总成本收购了万达13家文化旅游项目公司91%的权益。13个文化旅游项目总建筑面积约5897万平方米，其中自持面积约927万平方米，实用面积约4970万平方米。如此大规模的M&A已经是部分压缩的结果——在此之前，两家公司之间的交易包括76家酒店，总交易金额为700亿元人民币，后来酒店被R&F取代..

这一次，融创投资95亿元人民币直接收购万达商业的股权。融创在公告中承认，这不仅认可了万达商业的长期投资价值，也使融创与万达商业在商业地产领域有了更多的合作，有利于提高其商业地产项目的运营水平和整合商业资源的能力。

从收入结构来看，融创以前的主要收入来自物业销售，占97.89%，其次是物业管理，只有少量的租金收入(表6)。诚然，如果你想进入商业地产，与万达商业的合作和持股是最好的进入方式，但“一口吃不饱”。截至2017年6月30日，融创的资产负债率已经达到91.92%。

根据王健林在万达年会上的解释，“每一个大型文化旅游项目都需要承担七八年的生息负债，才能在十几年内倒闭并收回投资。万达的十几个文化旅游项目堆积在一起。虽然大部分现金可以通过出售房产收回，但至少在五到六年内，每年净增加的负债是1000亿元，这是相当有压力的。如今，这13个文化旅游项目，每年净增加1000亿元的负债，已经让融创付出了代价。我不知道融创如何从内部考虑这些项目的现金流周期，融创将如何在下一步疯狂地利用这些吞噬现金流的巨大资产，以及如何加强其在商业地产领域的布局。这无疑值得进一步追踪。