李宇嘉:不靠货币支持扩大内需 更符合高质量发展导向

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最近，中央政治局会议提出“扩大内需”。2014年12月以后，政治局会议再次提出“扩大内需”。让人想起上一次财政和货币政策调整，新一轮房地产市场始于2015~2017年。在债务扩张的帮助下，地方政府融资增加，基础设施投资迅速增加。上下游产业依然繁荣。此外，央行最近的“定向RRR减息”缓解了资金短缺，今年第一季度的psl翻了一番，引发了大家对楼市从“政策底部到市场底部”的逻辑判断。

事实上，国内需求正在下降。2017年，国内生产总值增长率为6.9%，其中国内需求的贡献率为6.3%，与2016年相比下降了1个百分点。细分方面，作为国内需求的“大头”，虽然同比增速较去年第四季度略有回升，但基础设施投资增速连续四个季度下降；生产者价格指数从2017年第四季度的4.9%下降到2018年第一季度的3.1%，制造业投资增长下降的趋势已经确立。

因此，房地产投资支持固定资产投资的观点是正确的。今年第一季度，房地产投资同比增长10.4%，再次达到两位数，创下自2014年第三季度以来的单季增长率。然而，自去年第三季度以来，房地产销售的增长率几乎回到了零，今年1月至3月的累计增长率仅为3.1%。去年底以来，房地产融资渠道全面收紧，债券和非标准融资甚至被冻结。随着销售支付的放缓和有限的融资，土地出让增长率已降至0.5%。根据开发投资滞后销售6~12个月的判断，房地产投资增速将在第三季度后回落。

近年来，城乡居民消费相对旺盛，但自去年第三季度以来，消费增速一直在持续下降。今年一季度，中国社会消费品零售总额增速同比下降0.8个百分点。随着居民杠杆率的快速上升，特别是近年来，全国大、中、小城市“增杠杆率”购房，城镇居民可支配收入增长率持续下降，未来消费增长不容乐观。考虑到今年外部需求可能下降，“扩大内需”是恰当的含义。

然而，这种“扩大内需”不是过去货币支持的“扩大内需”，而是以结构调整和高质量发展为导向的内需。

政治局会议开始时指出，经济运行在保持稳定的同时继续保持进步态势，新兴产业增长和传统产业转型升级态势良好，经济运行内在稳定性得到有效提升，质量和效益保持在较好水平，推动高质量发展开局良好。这种说法与“质量型”取代“速度型”的增长方式的转变相对应，而“速度型”自19大以来一直被强调。此外，在谈到年度目标完成情况时，会议强调，“关键是要主动满足高质量发展的要求，推动高质量发展，及时改变高质量发展。”这意味着要建立一个新的评估体系，并从过去的“项目启动匆忙”中吸取教训。

因此，对货币供应的监管应该严格。4月25日，“RRR降息取代mlf”，虽然有缓解银行资金短缺、释放长期低成本资金的效果，但从根本上说，“RRR降息”的目的是为了对冲严格去杠杆化和资金紧张的局面。自2017年以来，在银行表外业务“重返台面”后，迫使资本拨备和贷存比达到峰值，而银行表内负债增长缓慢，存款流失，成本上升。最终结果是表内信贷难以满足实体融资需求，社会融资下降，3月份社会融资增速达到历史最低水平。

过去5个月，新增表外融资同比减少3万亿元，资金从“空”转移到“回头客”，融资利率自然下降。然而，2018年一季度，社会融资规模同比下降1.33万亿元，金融机构人民币贷款加权利率自2016年四季度以来连续五个季度上升。因此，“宽松货币和紧缩信贷”将是下一阶段货币政策的主调，即“紧缩信贷”将被用于去杠杆化、返还资本实体，“宽松货币”将被用于降低利率，从而为扩大内需提供宽松的资本环境。“一紧一松”是“保持货币政策稳定和中性，注意引导预期”的逻辑。

至于今后的政策安排，首先还是要全力打好“三个硬仗”。在三场艰难的战斗中，首要任务是去杠杆化。因此，结合全球货币紧缩趋势，消除了信贷、股市、债市、外汇市场和房地产市场五大领域的潜在风险。此外，自2017年以来，去杠杆化收紧，实体融资受阻，因此需要逆风调整的货币政策在回报方面是中性的。然而，这是重申“三个硬仗”放在首位，并与“宽松的货币和信贷紧缩”的合作，货币中性的目的是连接实体。

事实上，根据结构调整和高质量发展所导向的国内需求，货币政策的调整已经取得了成效。今年3月底，产能过剩行业中长期贷款余额同比下降1.7%。中国存托凭证(cdr)机制支持“四个新”企业(新技术、新产业、新格式和新模式)上市，在资产上市中起到了“降低杠杆”的作用。abs完全放开，地方债务“专业化”,不仅支持基础设施建设，还控制债务。因此，“宽松货币”使资金保持友好，但它并没有像过去那样流入房地产和地方融资平台，而是通过结构调整和“紧缩信贷”来支持国内需求和实体经济。

会议提出“继续扩大内需”，实质上是巩固上述既定路径。当然，新形势，如全球量化宽松政策的结束和出口拉动，增强了管理层优化既定路径和进一步扩大内需的决心。首先，会议强调“加强关键核心技术研究，积极支持新产业、新模式、新业态发展”，通过降低融资成本、减税、创新cdr等方式进行独角兽回归等供给侧结构改革，建立新产业内生增长机制。机制；第二，在熊安新区和海南建设自由贸易港、农村振兴、棚改和县去库存、农村危房改造、租赁住房建设、集体土地入市和取消双重户籍都是渐进式的战略改革，也是我国强劲的内需潜力。建立资本防火墙，消除增量领域的“房地产”和泡沫，是确保释放内需潜力的当务之急；最后，加快新型城镇化。2017年，中国登记人口的城市化率为42.3%，达到发达国家的70%。这种国内需求可以应对任何外部冲击。关键是努力实现公共服务均等化和债务补偿，在地方政府职能转变和公共服务型财政建设中“咬硬骨头”。在货币政策方面，普惠金融发展、租赁金融支持、首套住房贷款低利率是关键。