海通姜超：增配金融资产 债券市场长牛

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资料来源:蒋超宏观债券研究

增加金融资产、债券市场的长期增长——居民资产配置和利率市场化末期大规模资产的表现

海通收藏蒋超和蒋佩珊

摘要

美国、日本和韩国利率市场化的共同点。利率市场化改革是一个渐进而漫长的过程，美国和韩国历时16年，日本历时17年。利率市场化的顺序往往是长期大额跟随短期小额，最后一步是释放短期存款利率。2015年我国存款利率浮动区间已经放开，但在市场利率定价自律机制的约束下，银行存款利率仍存在自律上限。今后，无论是放开大额存单的利率上限，还是放开全部存款的利率上限，中国的利率市场化进程仍在推进，即将结束。

美国:利率在下降，股市在增长，居民的财富在转移。货币政策:从1982年(利率市场化的中后期)到1986年(利率市场化的完成)，美联储进入降息周期；然而，在利率市场化完成后的几年里，货币政策频繁调整，基准利率整体下降，存贷款利差平稳小幅上升。债券市场:首先，它急剧上升，然后略有下降，最后，随着货币宽松，企业债券的信用利差整体扩大。股票市场:它已经开始了一个长期的牛市，在这个牛市中，估值的上升与居民财富为金融资产的重新配置和非银行机构的大发展带来的增量资金是分不开的。居民资产配置:金融资产比重上升，存款比重从20%下降到10%，股票和投资基金比重从45%上升到51%，保险、养老金和标准化担保计划比重从27%上升到31%。

日本:泡沫破裂，股票下跌，债务上升，居民增加低风险金融资产。货币政策:日本利率市场化完成于1994年，当时日本资产泡沫破裂，银行不良贷款率飙升，央行货币政策松动。债券市场:在类似衰退的宽松模式下，日本政府债券利率大幅下降，而信用利差随着债券收益率的下降而收窄。股票市场:20世纪90年代，整体上处于震荡和下跌状态。居民资产配置:受房地产泡沫破裂的影响，日本居民的非金融资产比重一直在下降，而金融资产比重上升并超过非金融资产比重。日本居民的金融资产开始向低风险资产转移，保险和存款的比例上升，而股票、信托和债券的比例开始下降。从1989年到2000年，保险资产的比例从19%上升到25%。

韩国:债券市场看涨，股市动荡，居民享受定期存款保险。货币政策与资产:韩国于1997年完成利率自由化，但不幸遭遇东南亚金融危机。面对货币贬值和资本外流的压力，韩国央行大幅上调基准利率。然而，随着经济下行压力的加大和企业破产，央行开始松动，债券市场由熊市转为牛市，股市大幅波动。存贷款利差增加，而信贷利差波动较大，稳定后略有上升。居民资产配置:韩国居民定期存款(及存单和信托)比重上升，活期存款比重略有下降，保险比重从18%上升到20%，股票等权益资产从13%下降到8%。定期存款的增加与利率市场化的实质性推进有关，而20世纪90年代的股市波动导致了股票配置的减少。

结论1:利率市场化以牛市结束。美国、日本和韩国的经验表明，利率自由化往往伴随着货币宽松，导致债券牛市，而股票市场则出现分化。这背后的主要逻辑是，在利率市场化过程中，机构间竞争加剧，导致金融机构扩大杠杆和增强风险偏好，并容易导致资产泡沫，进而导致货币政策收紧。一旦外部环境发生巨大变化或资产泡沫破裂，央行不得不转向宽松的货币政策，这将导致利率下调。

结论2:利率市场化结束后，居民增加了金融资产，尤其是保险资产。从美国和日本的经验来看，利率市场化完成后，居民倾向于配置更多的金融资产。2016年，中国家庭金融资产仅占12%，远低于利率市场化完成时的美国(62%)和日本(44%)。从各种金融资产来看，美国、日本和韩国居民保险资产的比重有所增加，但权益资产和存款资产有所不同。其中，日本和韩国居民遭受经济危机的存款比例上升，而股权比例下降，而美国居民增加了大量股权资产。在中国居民的金融资产中，保险所占的比重远远低于美国、日本和韩国，预计未来还会继续增加。

1.美、日、韩利率市场化的共同点

利率市场化改革是一个渐进而漫长的过程。美国利率市场化始于1970年，完成于1986年，历时16年；日本利率市场化从1977年到1994年持续了17年；韩国利率市场化经历了两轮改革，整个过程耗时16年(1981 -1997)。

长期大额跟随短期小额，最后一步是放开短期存款利率。美国利率市场化遵循“先大后小、先长后短”的原则。日本利率市场化遵循国债后存贷款、短期小额前长期大额的步骤。韩国第一轮利率市场化改革失败后，第二轮改革遵循贷款由短到长、存款由长到短的渐进顺序。日本、美国和韩国利率自由化的最后一步是放开短期/存款利率。

中国的利率市场化始于1996年至1997年的银行间利率市场化，中间先后经历了债券、贷款和存款利率的市场化。2015年10月，央行停止对商业银行和农村合作金融机构设定存款利率浮动上限，标志着中国利率管制已基本放开，利率市场化即将结束。

2.美国:利率在下降，股市行情看涨，居民财富在流动

2.1货币政策多次调整，但整体利率有所下降

美联储在利率自由化的中后期降低了利率。从1982年(利率市场化的中后期)到1986年(利率市场化的完成)，美联储进入了降息周期。宏观背景是，高通胀局面在20世纪80年代初得到遏制，cpi持续下降，利率自由化与紧缩相结合的货币政策严重影响了经济增长。

利率市场化完成后，货币政策频繁调整，基准利率整体下降。在1986年利率市场化完成3-5年后，由于通货膨胀的大幅波动，美联储频繁调整货币政策，在1987年和1988-1989年略微提高利率，但在1990-1992年降低利率。利率市场化结束时，联邦基金利率总体处于下行阶段，存贷款利率跟随调整，但存贷款利差稳步小幅上升。

2.2债券市场整体看涨，信贷息差扩大

债券市场先是上涨，然后小幅下跌，最后随着货币宽松政策而看涨。在美国利率市场化的中后期(1982-1986年)，由于美联储持续降息，美国债券市场大幅下挫，10年期美国债券利率下降了340个基点；；利率市场化完成后的最近三年(1987-1989年)，联邦基金的目标利率整体上升了240个基点，但10年期美国国债的上升幅度远远小于基准利率的调整幅度，上升了72个基点；；1990年，随着货币宽松，美国债务迎来了牛市。

信贷息差扩大。在美国利率市场化的中后期(1982-1986年)和利率市场化后的五年间，公司债券的信用利差总体上有所扩大。这主要是由于过高的利率损害了经济，导致经济增长率下降，信贷风险上升，市场风险意识上升，以及对更高信贷回报的需求。

2.3股市放开多头牛，居民财富转移

在美国70年利率市场化的初始阶段，市场表现平平，但在结束和完成阶段，股市开始了一轮多头(1982-2000)，在1987年和1990年大幅下跌，但整个市场仍处于上升阶段。在这场大牛市中，美国股票的收益和估值一起上升，估值的上升与居民财富为金融资产的重新配置和非银行机构的大发展带来的增量资金是分不开的。

居民的资产配置倾向于金融资产，其中保险和养老金、股票和投资基金所占比重有所增加。在美国利率市场化的中后期，居民财富向金融资产转移，这反映出居民和非营利组织的金融资产比例从1980年的62%上升到1999年的70%。在金融资产中，存款比例从1980年的20%下降到1999年的10%，股票和投资基金的比例从45%上升到51%，保险、养老金和标准化担保计划的比例从27%上升到31%。

非银行机构有了很大发展，共同基金接管了商品基础。在利率市场化的背景下，美国影子银行发展迅速。从债务增长率来看，在利率市场化的中后期，美国金融部门和银行业的债务增长率之间的差距扩大了。从1982年到1999年，美国银行业的债务年平均增长率为7%，而整个金融部门的债务年平均增长率为11%，表明非银行部门的债务迅速扩大。从资金规模的变化来看，美国利率市场化初期的货物基础扩大了，从1978年到1981年翻了一番；在美国利率自由化的后期，从1982年到1986年，共同基金以年均47%的速度扩张，并在20世纪90年代保持了年均25%以上的增长率。

3.日本:泡沫破裂，股票下跌，债务上升，居民增加低风险资产

3.1资产泡沫破裂，货币松动

在利率市场化中期，加息刺破了资产泡沫。随着1985年广场协议后的自由化和利率市场化的推进，日本银行业面临着缩小利差的压力。在1977年至1994年的利率市场化期间，日本的利率差总体下降了180个基点。银行的风险偏好增加，在增加杠杆后，房地产和金融投资比例继续上升。大量流动性流入股票和房地产市场，这催生了资产泡沫。面对资产泡沫和高价格，日本银行于1989年开始连续加息，大量资金退出金融市场，资产泡沫破裂。银行资产受损，质量下降，不良贷款率从1992年的2%上升到1995年的14%。

在利率市场化的后期，货币政策开始松动。为了应对资产泡沫破裂后的信贷紧缩、投资下降和经济衰退，日本央行改变了此前的紧缩货币政策。从1991年到1995年，央行九次下调基准贴现率。

3.2债券市场持续上涨，股票市场起伏不定

日本债券市场上涨，信贷息差收窄。在衰退式宽松的格局下，日本国债利率大幅下降，10年期国债收益率从1991年6月(利率市场化完成前三年)的6.90%的高点，大幅下降到利率市场化完成后第五年(1999年10月)的0.85%。同时，信用利差随着债券收益率的下降而缩小。

股票市场起伏不定。自20世纪90年代初资产泡沫破裂以来，日本股市整体处于震荡和下跌状态。利率市场化完成后，日经225指数从1994年初的20，229点下降到1995年6月的14，517点，下降了28%，然后在短期反弹后进入下行通道。

3.3居民资产配置:金融资产增加，保险存款增加

自1999年以来，居民非金融资产的比例一直在下降，让位于金融资产。受日本房地产泡沫破裂的影响，日本居民的非金融资产比例从1994年的56%下降到2000年的48%，让位于金融资产。然而，金融资产的比例不断增加，从44% (1994年)增加到52%(2000年)。

保险和存款的比例上升，而股票资产的比例下降。受股市崩盘的影响，日本居民的资金在20世纪90年代初开始转向低风险资产。日本居民现金存款的比例开始上升，保险的比例继续上升，而股票、信托和债券的比例开始下降。从1989年到2000年，日本居民的股票资产份额从14%急剧下降到5%，保险资产份额从19%急剧上升到25%。

4.韩国:债券市场正在波动，居民正在增加定期存款保险

4.1货币宽松，债券市场和股票市场波动

改革以一场金融危机告终，宽松的货币、疲软的债券和动荡的股市。经过两轮改革，韩国终于在1997年完成了利率市场化，但不幸遭遇了1997年东南亚金融危机。面对货币贬值和资本外流的压力，韩国央行大幅上调基准利率。然而，随着经济下行压力加大和企业破产，央行开始松动，债券市场看涨，股市大幅波动。

4.2存贷款利差和信贷利差的增加

韩国利率市场化后，存贷款利差扩大。在利率市场化过程中，存贷款利差波动很大，一度接近0%。1997年，利率市场化结束，利差上升到1.07%。在利率市场化后的3-5年间，由于亚洲金融危机的影响，利差有所波动，但平均值上升到1.6%。

信贷息差波动很大，稳定后略有上升。基于3年期aa公司债券和金融债券的利差，韩国利率市场化后期的信用利差持续下降，直至1997年金融危机爆发，信用利差大幅反弹，一度达到750个基点的历史高点。随着央行降息，信贷息差迅速修复，然后稳定下来。总体而言，利差略宽于利率市场化后期。具体来说，在最近三年(1994-1996年)，平均信用利差为42个基点，而在1997-1998年，当利率市场化完成和金融危机期间，平均信用利差为59个基点，在利率市场化完成后的三年(1999-2001年)，平均信用利差为58个基点。

4.3居民资产配置:定期存款保险增加，债券先增后减

从1992年(利率市场化后期)到2003年(利率市场化完成后的第六年)，韩国居民和非营利组织的资产配置发生了如下变化:定期存款比例从48%上升到57%，活期存款比例从4%下降到3%，保险比例从18%上升到20%，股票等股权资产从13%下降到8%，债券从92%首次上升。

定期存款(以及存单和信托基金)的增加与利率市场化的大力推进有关。20世纪90年代，股票市场的波动导致了股票配置的减少。

5.利率市场化结束，居民财富转移

5.1结论1:利率市场化的结束往往伴随着牛市

美国、日本和韩国的经验表明，利率自由化往往伴随着货币宽松，导致债券牛市，而股票市场则出现分化。这背后的主要逻辑是，在利率市场化过程中，机构间竞争加剧，导致金融机构扩大杠杆和增强风险偏好，并容易导致资产泡沫，进而导致货币政策收紧。一旦外部环境发生巨大变化或资产泡沫破裂，央行不得不转向宽松的货币政策，这将导致利率下调。

5.2结论2:居民增加金融资产，尤其是保险养老金

从美国和日本的经验来看，利率市场化完成后，居民倾向于配置更多的金融资产。根据《中国家庭财富调查报告》，2016年，中国家庭金融资产仅占12%，远低于利率市场化完成时的美国(62%)和日本(44%)。未来，中国居民资产向金融资产配置的趋势将继续。

从各种金融资产来看，在利率市场化后期，美国、日本和韩国居民保险资产的比例都有所增加，但股权和存款资产的比例变化不同。在日本和韩国利率自由化结束时，居民存款的比例上升，而股票资产的比例下降。然而，在美国利率自由化完成后，只出现了储蓄和贷款危机，而不是大规模的经济危机，股票市场表现强劲，居民资产涌入股票资产。然而，保险占中国居民金融资产的15%，远低于美国、日本和韩国在利率市场化完成后的水平，预计未来还会继续增长。

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