REITs用什么撬动一个数万亿的市场？是下一个风口吗

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今年2月，由于长期出租公寓的经营者新派公寓北京新国际展览店的业主变更，新派与新业主未能就租金达成协议，新业主断水断电。新风格公寓的创始人兼首席执行官王不得不在社交媒体上发帖求助。一时间，租赁市场的产权和收入成为租赁市场运行中的一个难题。

但是，随着政策的不断完善，房地产租赁市场的问题有望得到解决，新一轮的政策红利将会迎来。

4月25日，中国证监会、住房和城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化的通知》，重点支持住房租赁企业发行以其持有的房地产为标的资产的股权资产证券化产品，积极推进各类债权资产证券化产品，并试点发行房地产投资信托(reits)。同时，鼓励专业机构住房租赁企业开展资产证券化。

在当前鼓励租赁和出售的国家政策下，房地产投资信托基金的自由化预计将撼动一个万亿美元的市场。

下一个风口

房地产投资信托基金，也称为房地产信托和投资基金，是将房地产资产证券化的金融产品。虽然reits在国外已经成熟，国内业界和学术界也早就期待着reits政策的出台，但真正的应用只有三四年左右。

2015年6月26日，中国第一只投资于房地产投资信托基金项目的公募基金——鹏华前海万科房地产投资信托基金正式获得中国证监会的批准和注册。鹏华前海万科房地产投资信托基金基于前海万科企业大厦的租金收入权。今年2月，碧桂园完成了中国第一个规模达数百亿美元的房地产投资信托产品的审批，并投资于出租房。

碧桂园100亿元租赁住房房地产投资信托基金获批

长期租赁公寓是“轻资产”还是“重资产”，长期以来一直是业内争论不休的话题。如果采用“轻资产”并租赁房产，新学校所面临的“依靠房产增加租金”的困境将不可避免。如果采用“重资产”，长期租赁公寓的回报期将会很长，这与卖房的好处根本无法相比，并将大大降低投资者的信心。基于租金和其他资产的房地产投资信托基金的引入，将很容易通过证券化解决“轻资产和重资产”的争议。对于房地产企业来说，成本可以很快收回，传统的“拿地卖房”可能会转向“卖、持、做”并举。

从市场的反映来看，人们对房地产投资信托基金的期望很高。民生证券(Minsheng Securities)发布的研究报告显示，在房地产行业积极推进政策、去杠杆化和融资困难的背景下，reits发展前景广阔，预计将撼动数万亿个市场。CICC分析师张宇和王普表示，根据其他国家的市场估计，中国的reits市场预计将达到4万亿元。其中，以租赁住房(尤其是长期租赁公寓)为标的资产的标准化公募房地产投资信托基金(reits)最适合在当前“无房炒房”政策下率先推出。

房地产投资信托据说是房地产市场的下一个热点。

房地产投资信托基金的“最后几公里”

然而，理想是满的，但现实却是很瘦的。如果房地产投资信托基金想在中国迅速发展，可能还有“最后几公里”更糟。

作为房地产资产证券化的实现形式，基础资产是设计reits的关键。4月11日，中国央行行长易纲在博鳌论坛上发言时表示，中国reits市场发展缓慢的主要原因是中国机构不愿出售reits资产，这些资产很难像外国reits那样真正进入市场。国际主流房地产投资信托基金主要是公开发行和永久交易的股票证券，投资者主要通过二级市场交易退出。基金直接持有基本财产的产权。相比较而言，我国的准reits主要是通过契约式私募股权基金间接持有项目公司的股权，进而持有基础财产的产权。当固定期限到期时，投资者可以通过出售基本资产、回购发起人和支持交易的流动性来退出。

易纲认为，近年来，监管部门、实务界和学术界都在积极推动中国房地产投资信托基金的落地，这与其说是技术问题，不如说是时间问题。一旦时机成熟，相关政策出台，预计reits将迎来爆炸性发展。

如果基本资产仍然属于产品设计问题，那么税收就是另一个制度障碍。海通证券的蒋超博士(600837)之前也提到过，reits在国外快速发展的重要因素是税收优惠，对reits企业不征收企业所得税，只向投资者征收所得税，避免了双重征税。然而，中国目前的制度没有对房地产投资信托基金的税收优惠，而且在各个环节都存在重复征税。以保利租赁住房reits为例，城市土地使用税、财产税、企业所得税、契税、土地增值税、印花税、增值税等税种都涉及reits的设立、存在和退出的各个阶段。可以说，目前房地产投资信托基金的最大制约在于税收，只有税务机关对租赁物业实施税收优惠，才能提高房地产投资信托基金的收益率

2018年租赁市场概貌

正是由于税收等方面的制约，目前房地产收益率低成为制约房地产投资信托基金发展的另一个因素。无论是商业写字楼还是长期出租公寓，物业的回报率都不高。中国建设投资管理有限公司总经理杨崇义表示，7%的净租金回报率是美国和新加坡房地产投资信托基金的盈亏平衡点。国内平均租金收益率只有2-3%，低于融资成本的5-6%。“我无法想象这种模式在中国是如何运作的。”很明显，如果一栋房子的运营收入相对于房价太低，而运营现金流又不能独立覆盖房地产投资信托基金所承诺的本金和利息，那么房地产投资信托基金的发展将会受到很大的限制。

作为一种奇特的产品，房地产投资信托基金仍需完善，以刺激国内数万亿市场。

美国房地产投资信托基金的经验

作为一种舶来品，一些成熟市场的经验也值得借鉴。

作为房地产资产证券化的一个重要品种，房地产投资信托基金自诞生以来就被许多国家所采用。目前，全球约有800家上市的reits，其中美国作为reits的发源地，是全球最成熟的市场，近40年来一直保持着高速增长。截至2015年1月，美国上市开发商的总市值为520亿美元，而上市reits的总市值达到9594亿美元。美国reits成熟的市场经验已经成为亚洲国家reits学术研究和政策制定的重要基准。

房地产投资信托起源于19世纪初在美国马萨诸塞州建立的商业信托。这种商业信托被定义为持有财产的商业实体，由受托人管理，为客户赚取利润。当时，法院认为以信托形式成立的商业实体是非法人组织，而不是纳税人，因此避免缴纳公司利得税。因此，美国reits从诞生之日起就享有快速发展的制度条件。正是由于税收优惠待遇，这种信托吸引了大量投资者。

20世纪50年代，在“城市更新”思想的指导下，美国的基础设施建设开始大规模扩张。为了解决房地产行业周期长、投资大、风险高的问题，时任美国总统的艾森豪威尔于1960年正式签署了《房地产投资信托法案》，随后美国国会通过了《国内税收法》修正案条款，其中第856-860条规定了房地产投资信托的含义和税收，正式确立了房地产投资信托的法律地位。

reits的出现为房地产企业提供了高效、灵活、低成本的融资渠道，优化和调整了资本结构；同时，拓宽了中小投资者的投资渠道，使他们能够享受税收优惠带来的政策红利。

当然，美国房地产投资信托基金的发展不是一蹴而就的。从1960年到1999年，在40年的时间里，美国房地产投资信托经历了从被动商业实体向主动商业实体转变的三个阶段。

具体而言，美国国会于1976年修订了1976年的《税收改革法》，于1986年修订了1986年的《税收改革法》，并于1997年和1999年通过了1997年的《纳税人减免法》和《房地产投资信托现代化法》。从分配制度、收入制度、组织制度、资产制度和税收制度等方面。

其中，最引人注目的是税收监管。在1976年的税制改革法案中，规定房地产投资信托基金出售房地产将支付100%的特许权税；给予房地产投资信托基金持有财产的权利，并根据规定转售房地产而不征收特许权税。在1986年的《税制改革法》中，取消了房地产加速折旧的规定，减少了合伙企业的税收优惠，并对不符合房地产税收优惠条件一年的房地产投资给予房地产投资优惠税收待遇。进一步给予投资者优惠政策。根据1997年《税收减免法》和《房地产投资信托基金现代化法》，取消了房地产投资信托基金向租户提供非常规服务但其服务收入不享受税收优惠的条款。

从美国reits组织体系的演变可以看出，税单的不断修订是美国reits显示强大生命力的主要动力，而税收激励是其制度变迁的核心动力。在房地产投资信托基金的发展过程中，美国税法赋予了房地产投资信托基金更多的灵活性和自主性，并使其转变为现代运营公司。另一方面，由于税收优惠，它吸引了更多的投资者。

如今，reits在中国的发展才刚刚开始。既没有与reits相关的基本法律法规，也没有关于reits产品、税收奖惩的专门立法，更没有应对reits风险的预警和处置措施。不要低估reits的风险防控。我们一直强调，reits本质上是资产证券化产品，既然是金融产品，就不应该低估其风险。例如，在美国，1973年12月，大型公寓开发商kassuba Development Company宣布申请破产，20多个房地产投资信托基金向其提供抵押贷款，其中最大的抵押房地产投资信托基金提供高达4.75亿美元的贷款。kassuba的破产震惊了美国，导致大量reits的债务负担增加，增加了reits获得金融资本的成本。因此，房地产投资信托基金的相对价格被推高，一些从事短期建筑抵押贷款的房地产投资信托基金出现违约，这极大地挫伤了投资者对房地产投资信托基金的信心和热情。

今天，我们在国家积极鼓励租赁和出售、房地产去杠杆化、“闸门控制”和宏观审慎的背景下讨论房地产投资信托基金。从长远来看，根据美国的市场经验，reits肯定有巨大的市场。然而，如果房价仍然处于高位，而且空的房价继续上涨，那么房地产投资信托基金就像鸡肋一样。正如一些媒体人士评论的那样，现在做房地产投资信托并假装做一些租赁是最有利可图的，因为今天中国的房价还在上涨，租金只是顺便收取；认真做租赁的Reits赚不了多少钱，因为中国的租赁市场还不成熟，目前还处于市场培育的初级阶段。长期租赁经营者的投入和产出不成比例，租金也贵了一点，所以舆论会开始骂。

还记得几天前，万科翡翠园，一个万科的自供租赁房屋项目，推出了一个最低月租金为15000元的租赁产品，租户需要支付10年的一次性租金吗？