降准有空间 流动性投放方式料多样化

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专家表示，6月份流动性扰动因素主要是地方债券发行节奏、中期贷款期限较长、第三方支付准备金存款政策变化、资本流动和外汇账户变化等。在央行决定适当扩大mlf抵押品范围后，市场仍对RRR进一步减持抱有预期。从流动性缺口来看，空仍在下调存款准备金率。

到年中，市场普遍担心流动性是否会再次受到干扰因素的影响。最近接受《中国证券报》采访的许多专家表示，6月份的流动性扰动因素主要是地方债券发行节奏、中期贷款期限较长、第三方支付准备金存款政策变化、资本流动和外汇账户变化等。在央行决定适当扩大mlf抵押品范围后，市场仍对RRR进一步减持抱有预期。从流动性缺口来看，空仍在下调存款准备金率。短期内，流动性有可能向“RRR减息+mlf+非对称加息”的“三剑客”模式转变。

局部干扰需要注意

自6月份以来，央行已多次实施公开市场操作。"目前，在央行“削峰填谷”的操作下，流动性保持合理稳定."兴业银行宏观利率分析师何表示，流动性将在6月份继续这一趋势，跨季度资本价格将更难超过去年12月的水平。今年前五个月，地方债券发行速度明显低于2017年。如果6月份本地债券发行明显加速，流动性可能会在某个时间点受到影响。考虑到近期信贷风险事件频发，央行6月份的操作将创造一个相对稳定和良好的流动性环境。

一些因素可能会扰乱6月份的流动性。CICC固定收益部董事总经理陈建恒(港股03908)认为，金融基金的波动性仍然不低，仍会给流动性带来一定的干扰；第三方支付准备金存款政策的变化对流动性有一定的收紧作用；在美元走强的背景下，资本流动和外汇储备将发生一定程度的变化。虽然没有去年那么大，但不能完全低估资金的波动性，也不能忽视一些局部干扰因素的影响，尤其是财政存款的波动。

“自今年年初以来，中国央行的流动性投放方式一直在调整。最显著的特点是RRR减仓和公开市场操作之间的合作。”中信证券(600030)(港股06030)首席固定收益分析师明明表示，与公开市场操作相比，RRR减持释放的流动性范围更广，释放的数量更大，期限更长。公开市场操作更注重流动性的暂时波动，从时间限制的角度来看，表现出锁定短期、放任长期的特点。货币市场的利率中心处于稳定和下降状态，但月末效应自3月底以来更加突出，表明流动性环境总体上将保持宽松，月末等关键点仍需关注。

由于金融去杠杆化，流动性自去年以来一直在收紧。国家金融与发展实验室副主任、浙商银行(港股02016)首席经济学家尹剑锋表示，可以看出，银行与非银行金融机构之间的相互融资正在迅速减少。2015年和2016年，主要是非信贷类信贷创造，但自去年以来，信贷以外的信贷创造活动开始萎缩，包括非银行金融机构为实体经济和整个债券市场提供的资金，情况发生了很大变化。因此，非信贷信贷的收缩过程背后隐藏着持续的流动性紧张。

尹剑锋表示，从长远来看，仍有两个关键因素会影响流动性。“首先，随着2010年中国人口拐点的出现，国民储蓄率，尤其是家庭储蓄率，开始持续下降。这种情况表现在银行正在“攫取”金融业的存款，而非银行金融机构也在寻找资金来源。其次，全球总量正在萎缩。目前，美国经济表现良好，今年很可能三次加息。”

目前，去杠杆化已经进入下半年。东方证券(600958)(港股03958)首席经济学家余韶表示，这更容易引发流动性风险和信用风险。如何在顶层设计中平衡稳定增长、加强监管、防范金融风险是影响流动性的关键因素。

空仍有降低存款准备金率的空间

考虑到当前市场流动性的结构性问题，央行决定适当扩大mlf抵押品的范围。市场参与者担心央行是否会继续压低RRR。

显然，央行管理流动性的举措得到了加强。RRR 4月份减持的具体操作是替代mlf到期，6月份mlf到期金额为4980亿元，高于4月份mlf到期金额。从这一流动性缺口来看，空.的存款准备金率仍有所下调此外，虽然mlf抵押品的范围有所扩大，但由于质押率等因素的限制，mlf操作量的理论增长与实际操作增量仍有差距。为了降低融资成本，可能会在下半年进行减少mlf到期金额的操作。

mlf续集也不影响RRR还原的运作。何金金说，这两个并不完全替代，预计今年仍将有RRR削减业务。首先，对于商业银行的债务成本来说，mlf操作是一个更昂贵的选择。其次，mlf操作对象的限制使得流动性分层或恶化，不利于中小金融机构降低对批发融资的依赖。同时，mlf作业在主要作业工具中的比重过高，有必要逐步降低。此外，在严格监管和表外转表的压力下，中小金融机构承担债务的能力有限，有针对性的RRR减债应运而生。

“在第三季度，仍有必要降低标准空客房。”中国民生银行(600016)(港股01988)首席研究员文彬表示，投放基础货币有两种主要方式，一种是通过RRR减记，另一种是通过中期贷款或psl补充。从RRR还原的角度来看，有两种方式。例如，直接RRR还原目前没有必要或没有意义。总的来说，中国需要金融去杠杆化和风险防范。因此，如果简单地降低RRR利率，可能会对市场预期产生影响，也不容易实现金融监管的目标。因此，目前最可行的办法是进一步有针对性地降低RRR利率，并以降低RRR利率的方式来替代目前的中期贷款余额。这样，可以达到多重效果，既保持货币政策稳健和中性的基调，又不会给市场增加新的基础货币。

尹剑锋表示:“中国法定存款准备金率高的基础已经‘失去’。首先，中国以前的储蓄率很高。其次，由于双顺差资金的持续流入，需要较高的准备金率来锁定流动性。然而，这些基础已经“失去”，因此未来的总方向必须是继续减少RRR。”

同等重视结构性套期保值

许多行业专家表示，未来货币政策组合工具的两大方向将是结构性和对冲性。

何金金说，这种结构主要表现在，各种储备政策都不一样，不再像以前那样泛滥，它强调支持小、中、小和绿色。套期保值主要表现在政策不是积极宽松，而是在宏观审慎环境和监管政策对业务的影响下进行套期保值。从套期保值的角度来看，由于控制宏观杠杆率的目标在短期内不会改变，这种套期保值将会存在一段时间。换句话说，由于货币政策组合工具是套期保值的，它不会主动放松或泛滥。

文彬表示，差别化储备希望反映差异，它们可以取代mlf，使资金能够更好地流向实体经济，特别是小微、绿色、农业、农村等行业和领域。差异化信贷政策也强调结构，坚持控制房地产或产能过剩行业。从套期保值的角度来看，要想保持市场利率和流动性的稳定，就必须保持由季节性或其他因素引起的流动性波动的稳定。有必要结合多种货币政策工具。我们应该考虑短期和中长期问题。这样，可以实现市场流动性和利率稳定，为实体经济创造更好的金融环境。

尹剑锋说:“由于利率市场化尚未完成，存贷款利率与货币市场和债券市场的利率仍然是两套利率体系，所以它们主要依靠‘量’的手段。目前的流动性紧张本身是一个“数量”问题，而不是“价格”问题。”

从如何组合货币政策工具的角度来看，专家认为，与4月份的“RRR减息+mlf”组合相比，非对称加息因素值得关注，短期内流动性供给可能向“RRR减息+mlf+非对称加息”的“三剑客”模式转变。

" 6月份，央行可能仍会小幅上调反向回购利率."金金表示，美联储会议关于利率的最新利率决议将于14日公布。从目前的市场预期来看，美联储几乎可以肯定会加息。届时，中国央行可能仍会小幅上调反向回购利率。

文彬表示，目前，法定存贷款利率在年内调整的可能性相对较小，但这并不意味着市场利率不会改变。6月份，美联储将重新谈判利率，今年第二次加息是一个高概率事件。中国央行的货币政策组合工具，特别是政策利率，包括反向回购和多边基金利率可能同时提高。这将对货币市场和债券市场的利率产生影响。