Spotify试水“直接上市” 海外独角兽上市或另辟蹊径

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在接受《中国证券报》采访时，业内专家指出，扩大直接上市制度已引起市场关注，这可以使企业上市更加方便，节约成本，降低诉讼风险。然而，值得注意的是，该系统存在一些缺点。不是所有的企业都适合这个系统，例如，股票价格的波动性可能更高。

在纽约证券交易所最近修订其上市规则后，全球最大的流媒体音乐服务提供商和瑞典公司spotify在4月的第一周成功登陆纽约证券交易所，股票代码为“spot”。毫无疑问，其特殊的上市方式——直接上市是最受关注的。Spotify因此成为纽约证券交易所第一家不发行新股、没有承销商而“直接上市”的大型“独角兽”企业。

在接受《中国证券报》采访时，业内专家指出，扩大直接上市制度已引起市场关注，这可以使企业上市更加方便，节约成本，降低诉讼风险。然而，值得注意的是，该系统存在一些缺点。不是所有的企业都适合这个系统，例如，股票价格的波动性可能更高。因此，直接上市制度可能只适用于信誉高、估值好、没有短期融资需求和现金流充足的独角兽公司。

纽约证券交易所对竞争的反应

直接上市是纽约证券交易所新修订的独角兽公司的特殊上市规则。从具体操作的角度来看，与传统的首次公开发行(ipo)不同，直接上市意味着公司只需注册现有股票就可以在资本市场自由交易，而无需发行新股。另一个主要特点是不需要传统的ipo承销商，这可以避免公司高额的承销费用。

分析师指出，纽约证券交易所推出直接上市的直接原因是为了应对竞争。

据统计，美国上市公司数量从1997年的峰值8616家下降到2016年的4633家，降幅接近50%。在过去十年左右的时间里，对于许多大型独角兽公司来说，上市带来的问题已经超过了收益，因此吸引力已经下降。

此外，2014年，纳斯达克(NASDAQ)开放了民营企业的证券交易市场，让那些处于发展阶段的民营企业也有机会获得机构投资者的资金支持，许多潜在的初创企业也可以轻松获得低成本融资。私募股权市场的资本和流动性在很大程度上可以满足初创企业的融资需求。纳斯达克一直是许多科技公司的热门上市地。苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书等全球市值较高的科技公司在纳斯达克上市。自20世纪80年代和90年代以来，纽约证券交易所一直专注于资格更老、更成熟的蓝筹股，是工业、能源和银行业等传统行业企业上市的首选。由于对规模和融资的严格限制，新兴技术公司在纽约证券交易所的首次公开募股受到了阻碍。

随着IPO数量的不断下降，吸引优秀的科技公司上市变得越来越困难，这引起了纽约证券交易所的关注。2017年3月，纽约证券交易所提交了一份修改上市程序的提案，以提高其上市标准。其中之一是，像spotify这样寻求直接上市的“独角兽”公司可以根据条件获得批准。今年2月初，美国证券交易委员会批准了允许纽约证券交易所直接上市的提议。

贝克麦坚时国际律师事务所合伙人朱文鸿在接受《中国证券报》独家采访时指出，纽约证券交易所引入直接上市制度是应对市场需求的新发展，反映了美国监管机构为适应不断变化的市场需求而进行的创新。她从法律职业的角度解释说，新上市制度的“组成部分”(或特征)仍然源于传统的美国证券法。上市公司需要提交注册说明，财务顾问应该具有潜在的承销商身份(和责任)。

朱文鸿对《中国证券报》表示，直接上市不是一种新方式，但在美国非常罕见。此前，它只出现在纳斯达克证券交易所，仅限于小公司，主要是生物技术和生命科学领域。然而，在英国，许多公司选择直接上市，这种制度运作得相当好，允许公司在以后的有利条件下筹集资金。Spotify是一家瑞典公司，其经理们非常清楚自己的上市选择，比如直接在英国上市。这给美国证券交易所，尤其是纽约证券交易所带来了一些压力，要求它们通过直接上市制度来吸引像spotify这样的新上市公司，而不是将其交给欧洲。

直接上市有其自身的优点和缺点

业内人士指出，尽管直接上市目前已成为热门话题，但它并不完美。对于上市公司、交易所和投资者来说，这种制度的利弊是显而易见的，并非所有企业都适合。

朱文鸿从上市公司的角度指出，它将从以下几个方面受益匪浅。首先是简单。传统的ipo过程非常复杂，通常需要相对较长的时间。通过直接上市计划，上市公司绕过了证券及期货事务监察委员会的营销和问答程序，这比传统的上市程序更简单、更快捷。

第二是节约成本。由于没有承销商参与，上市公司可以节省大量的承销费用。

根据数据，spotify在上市过程中只雇佣了摩根士丹利、高盛和艾伦；作为金融顾问的三家投资银行。据国外媒体报道，spotify将支付3500万美元的总费用，而snapchat的母公司snap上市时只向承销商支付了1亿美元。

第三是诉讼风险，直接上市计划可以降低诉讼风险。

第四，直接上市对公司现有股东没有锁定期。

美国证券交易委员会(Sec)规定，在传统的首次公开募股(ipo)之后，原股东在一段时间内不得在二级市场以现金形式出售其股票，而纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq)则规定“锁定期”为6个月。6个月后，股东每3个月可出售的股份数量不得超过4周内同类已发行股份或平均交易量的1%，且必须提前向证券交易委员会报告。

纽约证券交易所全球上市公司主管约翰·塔特尔(John tuttle)表示，对于那些拥有充足资本的公司来说，他们真正需要的是流动性。直接上市可能会吸引那些在监管相对宽松的场外交易市场交易、但希望在纽约证交所或纳斯达克上市的公司。

朱文鸿还指出，从交易所的角度来看，通过为那些不需要在公开市场上筹集资金，但想利用上市公司优势的公司提供另一种选择，交易所也将从中受益。从投资者的角度来看，“现阶段很难说。”据推测，这些公司的股票和证券的流动性将低于通过传统ipo流程发行股票的类似公司。与此同时，公众投资者也有更多的机会直接投资于不缺钱的独特公司。在现阶段，评估直接上市对投资者的全面影响可能还为时过早。”

至于弊端，朱文鸿表示，首先，由于缺乏承销商的交易支持，直接上市公司的股价波动可能会很大，长期持股的“安全”投资者没有保障。第二，直接上市制度可能只适用于信誉高、估值好、没有短期融资需求和现金流充足的公司。

Spotify本身在招股说明书中表示:“我们普通股的股价可能比一般承销的ipo的股价更不稳定。此外，在纽约证券交易所上市后，股价也可能迅速下跌。”

高估值给了spotify信心

分析师指出，spotify可以通过“直接上市”成为第一家在纽约证券交易所上市的公司，首先是因为它的高品牌知名度和市场价值。

数据显示，2017年，公司股票在非公开市场的交易量为1280万股，估值在63亿至209亿美元之间。今年以来，该公司在非公开市场的股票交易额已达280万股，估值在159亿至234亿美元之间。虽然直接上市的方式使该公司的合理估值令人困惑，但可以肯定的是，220亿美元左右的估值说明了直接上市的原因。

其次，直接上市也有助于spotify处理其负责任的债务结构。2016年，spotify通过发行可转换债券从tpg和dragoneer等私募股权公司筹集了10亿美元。根据当时签署的协议，如果spotify的首次公开募股被推迟，这些私募股权公司可以以高折扣将公司债券转换成股票。一些市场分析师表示，根据交易细节，如果spotify选择直接上市，它不会触发转换机制，因此它将很快直接上市。

第三，当公司亏损时，不选择传统ipo发行新股的另一个可能原因是，创始人不想稀释自己的股权，但他需要想办法为现任员工、前任员工、早期投资者等提供机会。

根据spotify提交给sec的文件，为了巩固创始人在公司的地位，spotify提出了一种被称为“受益人证书”的投票权证书。凭证分发后，两位创始人将拥有公司80%以上的投票权。以这种方式保留投票权的两位创始人在公司的执行和运营中仍然拥有决策权。即使公司遭受严重损失，创始人仍然可以保持公司运转。