涪陵榨菜：高增如期而至 提价显著增厚业绩

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涪陵榨菜(002507，诊断库存):高增长如期到来，价格上涨显著提高了性能

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沈万红源(000166，临床股票)路畅

2018年第一季度，公司实现收入5.07亿元，同比增长47.72%；上市公司股东应占净利润1.15亿元，同比增长80.33%；上市公司股东应占净利润扣除非经常性损益后为1.14亿元，同比增长83.56%。

低基数效用叠加了强劲需求，收入的数量和价格高速增长:公司第一季度收入同比增长47.72%，主要是由于下游需求强劲，同期基数较低。2月17日实施的直接提价对17年来第一季度报告的贡献较小，因此第一季度报告的同比基数明显较低，而今年第一季度报告也包含了17q1的直接提价和17q4的变相提价对小包装的影响，因此产品平均价格大幅上涨，而下游需求依然强劲；在产品方面，主要产品保持稳定增长，而脆皮和泡菜产品继续快速增长，公司整体销量也实现了快速增长。

价格上涨对毛利率贡献显著，不用担心季度间的波动:公司第一季度毛利率为51.18%，同比增长6.97%，主要得益于两次价格上涨的增厚效应，也得益于产品结构的调整和规模效应的扩大。考虑到第一季度使用的原材料主要来自去年的库存，并且第一季度的价格同比下降了10%以上，成本分红将从第二季度开始逐渐体现出来，而接下来几个季度的毛利率仍将大幅上升空空间。从成本角度看，第一季度的销售、管理和财务费用率分别为23.07%、3.11%和-0.05%，销售费用率同比增长3.68%，主要是由于公司主动加大营销力度。公司倾向于在上半年实施更加积极的营销推广政策，为完成年度销售任务打下良好的基础。因此，上半年的销售费用率明显高于下半年，预计今年前后的销售费用率也将呈现高、低的趋势。

原材料储备充足，下游需求良好，业绩增长和确定性突出。得益于涪陵地区绿色蔬菜的大丰收，公司原材料采购量同比大幅增加，为接下来几个季度的正常生产打下了良好的基础。第一季度，公司购买商品和接受劳务支付的现金达到3.36亿元，同比增长56.72%，主要是由于购买原材料支付的现金增加。期末存货余额达到3.44亿元，比年初增加9600万元，增加的主要原因是绿色蔬菜原料。

此外，预收账款期末余额为1.8亿元，比年初减少5800万元，但仍处于较高水平，验证了经销商的旺盛需求和高度热情。在需求良好、收入快速增长的背景下，我们相信公司今年的业绩将受益于提价、降低成本和规模效应，实现快速增长，业绩增长突出。

投资评级和估值:公司2018年第一季度归属于母公司的收入和净利润达到预期。2018-2020年，我们维持每股收益0.75元、0.94元和1.15元的预测，同比分别增长43.9%、25.0%和22.2%。对应于18-19便士的最新收盘价分别为29和23倍，维持买入评级。

股价表现的催化剂:核心产品收入增长率超出预期，利润率超出预期

核心假设风险:极端天气导致原材料减少，新产品性能低于预期，包装材料成本增加高于预期。