博雅生物：业绩符合预期 血制品维持快速增长

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博雅生物(300294，临床单元)

表演符合预期。血液制品保持快速增长

买进

西南证券(600369，诊断)朱国光

2017年，年经营收入为14.6亿元(+54%)，返母净利润为3.6亿元(+31%)，扣除后返母净利润为3.4亿元(+26%)；在Q1 2018年，收入为4.90亿英镑(+122%)，归属于母亲的净利润为7253万英镑(+8%)，扣除后归属于母亲的净利润为6431万英镑(+34%)。

业绩符合预期，血液制品仍保持快速增长。总体而言，公司业务保持稳定增长，特别是血液制品主营业务仍保持30%以上的增长速度。2017年，血液产品的收入为7.3亿英镑(+38%)。由于规模效应，毛利率提高了约2个百分点，达到68%，白蛋白、他汀类药物和纤维蛋白原均保持快速增长。2018年第一季度，血液制品实现收入1.6亿元(增长30%)，净利润4689万元(增长37%)，毛利率和净利润分别增长0.44和1.36个百分点，血液制品销售率保持在10%左右。总体而言，血液制品仍能保持快速增长，价格体系稳定。随着规模的扩大，毛利率持续上升，促销成本上升，但销售率基本稳定。非血液制品业务也保持稳定增长，特别是复方骨肽实现收入1.5亿元，同比增长130%。

率先收购血液产品经销商，增强广东市场推广能力。达夫制药主要从事血液制品的销售。它是世界著名品牌基利福在广东的唯一代理商，也是华兰生物(002007)的18大客户之一。它还代表了康宝、博雅、沭阳、莱士、泰邦等知名血液制品企业的产品，是广东省最重要的血液制品经销商之一。博雅生物血液制品的销售主要集中在华东和华中地区，华南地区(包括广东省)的销售额不到15%。广东是中国最大的血液制品市场。通过此次收购，公司在广东的销售能力有了很大提高，这有利于促进公司在广东的血液制品的快速增长。在中国推广两票制导致血液制品行业销售渠道紧张、竞争激烈的背景下，公司率先收购了行业内知名的血液制品经销商。我们相信，此次收购对公司的血液产品营销渠道建设起到了很大的推动作用，通过并购加强血液产品的推广能力将有助于促进公司血液产品的快速销量。

分配等离子体和组件有望解决原材料短缺或提高公司业绩。博雅是血液制品行业产值最高的国家，每吨纸浆的收入和每吨纸浆的净利润分别约为300万英镑和100万英镑。博雅目前有12个纸浆站，新的纸浆站仍处于快速增长期。2017年，预计纸浆生产能力为350吨(+40%)，目前的生产能力相对充足(500吨等离子体处理能力已投入生产，1000吨凝血因子生产能力预计年底投入生产)。通过配置丹霞生物的血浆和成分，生产能力有望得到充分释放，从而显著提高公司的盈利能力。公司计划配置100吨等离子体、180吨与等离子体相对应的静态C组分和400吨与等离子体相对应的纤维状组分，以解决等离子体瓶颈。借助公司的先进技术，它可以转化为利润，这有望显著提高公司的业绩。

利润预测和投资建议。预计2018-2020年每股收益将分别为1.08元、1.46元和1.78元，相应的市盈率将分别为32倍、23倍和19倍，维持“买入”评级。

风险预警:新产品开发或低于预期的风险、非血液产品业务整合或低于预期的风险、新浆站生产计划或低于预期的风险、血浆或成分分配或低于预期的风险。