去杠杆显效 货币调控更重引导预期

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专家表示，未来货币政策的基调将保持稳定和中性，并将强调预期来指导管理。货币政策的重点可能转向经济增长，调控方式将继续向价格指标转变，利率调控能力不断增强，央行政策利率向金融市场和实体经济的传导渠道进一步疏通。

去年以来，金融监管政策的落地和稳健货币政策的良好实施是中国宏观杠杆率稳定的主要原因。接受《中国证券报》采访的专家近日表示，未来货币政策的基调将保持稳定和中性，并将强调以预期来指导管理。货币政策的重点可能转向经济增长，调控方式将继续向价格指标转变，利率调控能力不断增强，央行政策利率向金融市场和实体经济的传导渠道进一步疏通。

“稳定杠杆”是前提

“去杠杆化”一直是国内改革和政策的一个重要方向。随着供应方结构改革的深化，经济在保持稳定的同时取得进展，以及稳健的中性货币政策的有效实施，中国的宏观杠杆率去年明显放缓并开始企稳。

中国人民银行行长易纲早些时候表示，2017年，非金融部门的杠杆率仅略有上升，而企业部门的杠杆率有所下降，金融部门内部控制杠杆率取得初步成效。值得注意的是，央行发布的《中国货币政策执行报告》第一季度也将当前货币政策的主要思路从“稳定增长、去杠杆化和风险防范”调整为“稳定增长、结构调整和风险防范”。

关于货币政策主要思路的转变，工银国际首席经济学家石成表示，一方面，与前五年相比，去年中国宏观杠杆率增速明显放缓，企业板块甚至出现下行趋势；另一方面，央行指出“宏观经济运行的变化要综合考虑”，这意味着结构性去杠杆化，而不是全面去杠杆化，将成为未来一段时期去杠杆化的重点。

事实上，结构性去杠杆化是在中央财经委员会第一次会议上提出的。会议指出，有必要以结构性去杠杆化为基本思路，并对不同部门和不同类型的债务提出不同要求。地方政府和企业，特别是国有企业，应尽快降低杠杆率，努力实现宏观杠杆率稳定、逐步下降。

结构性去杠杆化的前提是“稳定杠杆”。新时代证券首席经济学家潘向东表示，稳定杠杆意味着将杠杆控制在合理水平，以防止过度上涨或下跌。稳定的杠杆率符合当前国内形势。面对国内外经济金融形势带来的不确定性，过度去杠杆化不利于稳定增长和风险防范。2018年，到期债务数额巨大，过度去杠杆化可能导致债务违约和资本链断裂等风险。

潘向东认为，要实现稳定的杠杆，可以考虑从三个方面入手:一是提高债务资金的利用效率；二是适度强度和节奏的金融监管；第三，强化地方政府债务约束硬化，通过债转股等措施促进国有企业去杠杆化，建立化解债务的房地产长效机制。

更加注意预期的指导

宏观杠杆率的稳定转移了货币政策的重心。此前，中央政府提出，要坚持积极的财政政策取向，保持货币政策的稳定和中性，注重引导预期，把加快结构调整与不断扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行。

潘向东表示，面对复杂的国内外形势，当前货币政策的重点已经从金融监管转向经济增长。由于经济波动的减少、增长目标的淡化和对高质量发展的追求，促进经济转型的结构调整的紧迫性增加，这与中央政治局提出的扩大内需相呼应。

央行在第一季度《中国货币政策执行报告》中强调，下一阶段将创新和完善金融宏观调控，保持政策连续性和稳定性，实施稳健中性的货币政策，注重引导预期。石成认为，从货币政策执行报告的声明中可以看出，央行稳定的中性货币政策取向不会改变。今后，央行将灵活运用各种政策工具，在货币信贷供给合理增长、流动性环境相对稳定的前提下，进行微调，把握“稳增长、调结构、防风险”的平衡。

“货币政策取向保持稳定和中性，并将延续第一季度宽松的流动性环境。”中信证券(600030)(香港股票06030)固定收益首席分析师明明表示，自今年年初以来，稳定的杠杆率一直是经济金融工作的基调。未来，由于经济金融结构的转型和金融监管政策的实施，宏观杠杆率将趋于稳定，去杠杆化压力将减缓。紧缩的货币环境不会在去年继续，第一季度宽松的流动性环境可能会继续。

值得注意的是，货币政策执行报告强调，货币政策将更加注重引导预期。郭进证券(600109，诊断学)首席宏观分析师卞全水表示，未来的指引预期主要体现在两个方面:一方面，利用omo、mlf、slf等工具提供流动性支持，平滑流动性波动；另一方面，利用信贷政策支持再融资、再贴现和抵押补充贷款，引导金融机构加大对小微企业、“三农”、扶贫解困、水利等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

调控方式向价格型转变

“十三五”计划提出建立目标利率和利率走廊机制，推动货币政策从数量调控向价格调控转变。事实上，随着金融创新的快速发展，为了体现高质量经济发展的要求，对量化指标的关注应该逐渐淡化。

“对于货币政策监管从量化指标向价格指标转变，仍存在一些阻力。”明明表示，最大的阻力在于整个利率市场机制的不完善，如双轨制利率体系以及表内外存款和理财利率的分割状态。另外，从实体经济的角度来看，刚性赎回等问题还没有得到解决，此时利率调控的传导是有限的。

显然，在下一阶段，货币政策将注重利率市场化和利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场和实体经济的传导渠道。一季度货币政策执行情况报告强调，要加强对金融机构不合理定价行为的监督管理，充分发挥市场利率定价自律机制的作用，采取有效措施鼓励和约束利率定价行为，加强行业自律和风险防范，维护公平定价秩序。

然而，货币政策调整模式的转变是一个缓慢的过程。卞全水认为，利率双轨制的存在导致货币政策的利率传导机制不畅，价格调节的效果将大大降低。目前，利率市场化改革正在推进，需要一段时间才能完成。央行的公开市场操作要求银行提供抵押品，能够满足抵押要求的抵押品越来越少，公开市场操作主要针对大银行，这将导致大银行和小银行之间流动性的结构性差异。基础货币可能无法有效满足贷款和存款的增长。因此，空在年内仍将下调存款准备金率，仍将使用量化控制方法。

“随着市场的深化和金融创新的发展，影响货币供应量的因素越来越复杂。”华泰证券(601688)首席宏观研究员李超表示，量化的中介目标目前仍然发挥着重要作用，下半年的货币政策操作可能会针对不同货币政策的最终目标，采取量化的RRR减息和基于价格的政策加息并行操作。