债务违约“黑天鹅”频飞 机构：信用风险可能贯穿整个2018

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自5月份以来，包括星圣中安(600654)在内的许多公司都经历了严重的债务违约。一系列债务违约“黑天鹅”事件的背后是金融监管的不断深化、新的资产管理法规的颁布和去杠杆化的推进。在这方面，评级行业的一位资深人士认为，在强监管下的信贷紧缩是近期频繁违约的直接诱因。

《国家商报》记者注意到，风闻信息显示，2018年第二季度，aa及以下信用债券的总到期日约为5500亿元，第三和第四季度，总到期日约为5000亿元，2019年第一季度，总到期日也超过4600亿元，这意味着aa及以下信用债券的到期还款压力仍处于较高水平。

联讯证券董事总经理李麒麟表示，在监管严格、信贷紧缩的金融环境下，以民营企业为代表的相对弱势企业将继续受到冲击，信贷风险可能贯穿2018年全年。

融资全面收紧导致的频繁违约

国泰君安(601211)固定收益研究秦汉、刘一等人认为，今年以来，民营企业仍是信贷债券市场信贷事件中受冲击最大的领域。有必要从决定企业流动性和违约风险的四个因素入手，即内部利润现金流、外部融资现金流、资产负债表静态流动性和外部支持。当发行人最终违约时，这四个障碍都必须打破。

从这四点来看，2018年民营企业内部现金流量略有改善，但外部现金流量继续萎缩，由于资产厚度和外部支持较弱，信贷风险仍然较高。具体来说，首先是上市民营企业的利润略有提高，但很难回报；其次，外部现金流的急剧恶化已成为导致信贷风险的主要因素；最后，从资产负债表的静态流动性和外部支持来看，民营企业也处于劣势。

根据天丰固汇，与“行业景气下滑导致利润恶化”或“实际控制人风险”导致的民营企业债务普遍违约不同，当前民营企业债务违约的普遍特征是外部融资整体收紧，企业再融资渠道几乎枯竭，导致流动性危机。总体而言，当前的违约浪潮是在去杠杆化和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受限。

一家大型城市商业银行的一线业务部总经理告诉《国家商报》，一些民营企业违约，这些企业基本上都是上市公司的债券。如果不是上市公司，普通民营企业很难发行债券，基本上不能发行。目前，发行债券的条件与以往不同，非常苛刻。一旦后续融资渠道被阻断，没有其他补充渠道和资金来源，他们肯定会面临违约。如果是当地领先的私营企业，政府可能会支持。如果政府不帮忙，很难乐观。通过自我管理发展来偿还这笔钱是非常困难的。现在许多私营企业扩张过快。一旦资金链受阻甚至断裂，违约就不可避免。

行业信贷息差继续扩大

在信贷违约的另一面，记者注意到信贷利差也在扩大。根据工业证券早期的研究报告(601377，诊断)，2018年，长期负债成本下降最为明显，但低等级信用利差的扩大幅度最大，信用风险呈上升趋势。

光大证券(601788，诊断股票)近期跟踪数据也显示，行业信用利差继续扩大，民营企业aaa、aa+和aa信用利差也呈现扩大趋势。风信息数据显示，一年期和三年期公司债券(基于CDB)的信用利差，即中国短期债券的aaa/aa+/aa，都在向同一个方向扩张。

根据兴业银行的固定收益，这是由于信贷紧缩和政策层面的结构性去杠杆化，信贷风险压力不断加大。加上地方政府控制不规范融资和清理非法债务，企业融资渠道收紧，融资难度进一步加大，民营企业风险暴露持续，高负债、低资质的国有企业和融资平台不可避免。

此外，融资收缩的压力正在上升，银行信贷额度吃紧，财务管理规模收缩可能是一个高概率事件。今年以来，信贷风险持续爆发，低资质主体的风险暴露正在加速。从市场反映来看，目前信贷风险结构性上升。私营企业显然需要在2018年支付更高的溢价。中低水平融资平台在资质薄弱地区的扩散明显扩大，2018年后加速飙升。

兴业银行(601166)首席策略师乔勇对记者表示，就风险事件与利差扩大的关系而言，风险事件是主要原因，利差扩大是结果。信用利差的扩大意味着市场开始具有明显的风险市场化特征，即市场对风险的认识不断增强，风险溢价不断上升。风险溢价的增加有助于降低安全资产的债务成本，但也使风险较高的主体在汇率变动后为自己支付更高的融资成本。

乔总提到，风险事件的负面影响和不断扩大的利差已经反映在一些民营企业。与国有企业相比，个体私营企业具有规模小、外部支持弱、财务质量低、担保关系复杂、实际控制人影响大等特点。然而，最近发生风险事件的私营企业有一个明显的特点，即它们在过去几年里扩张得过于激进。这一轮金融去杠杆化有助于调节道德风险，使过度进取的企业承受更大的流动性压力，也印证了“做生意需要资本，借钱需要偿还，投资需要承担风险”的说法。

债券市场风险仍有待释放

上述城市商业银行的一线业务人员告诉记者，事实上，很多民营企业发行债券一直比较困难，现在在“违约潮”的影响下更加困难，需要更多的信用增级措施。他们一般不认购民营企业的债务，aa及以下的债务不容易发行。

同时，风能信息数据显示，2018年6月至11月，主要评级为aa及以下的债券总还款额保持在平均每月7100多亿元，与今年前5个月平均每月7600多亿元相差不大，表明中低级别发行人的偿债压力依然存在。

一些评级机构人士表示，随着监管进一步收紧，信贷紧缩周期将继续。在风险暴露叠加的背景下，金融机构的风险偏好将下降，民营企业、中央企业边缘化子公司、地方竞争性国有企业等信用资质较弱、过度依赖外部融资的融资环境将进一步恶化，债券市场的风险仍需进一步释放。

这位资深评级人士认为，频繁违约是中国债券市场逐渐成熟的标志。成熟的债券市场应该实现信贷资产的风险定价。在系统性风险缓解的环境下，“排队违约”的概率很小；然而，在结构性压力下，信贷分配边缘化领域的主体将承受更大的压力。

国泰君安表示，频繁的信用风险一方面会影响过低的评级利差，另一方面会进一步降低市场风险偏好，这将增加监管逐步落地可能带来的流动性压力。短期内，利率债券和高等级信用债券也将面临压力。即使在RRR降息后，债券市场也大幅下跌，但目前仍很难看到像样的上涨。从信用风险的性质、目前的流动性以及民营企业的情况来看，目前的信用违约潮对债券市场的影响不太可能在2011年重现。

编辑朱昱