从坐地起价到随行就市 A股壳资源交易剧变

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记者吴正毅实习生林聪○编辑孙芳

市场变化也深刻地影响了空壳交易的游戏生态。根据《上海证券报》的统计，自今年年初以来，约有20家上市公司计划转股。然而，与两年前坐以待毙、启动价格的盛况不同，壳资源的溢价已迅速收窄，平价转移已成为主流。

“壳资源贬值的直接原因是二级市场持续波动，深层次原因与监管环境和ipo正常化有关。”资深投资银行家告诉记者，与两年前的股权变更热潮相比，今年控股权转让交易的重要特征是由主动转为被动。“在去杠杆化的背景下，控股股东出现财务问题的情况越来越多，他们不得不被动转移。控股权为纾困筹集了资金。”

坐在地上的现象不再存在了

6月1日，山东章谷(002598)披露，大股东章丘公用资产公司与杜亚科技未能达成协议，决定终止股权转让。5月18日，公司披露大股东计划将其29.81%的股份转让给杜亚科技。

据《上海证券报》记者统计，这是今年以来第六起单一股权变更终止的案例。此前，金(002548)、群星玩具(002575)、英飞凌(002528)、南方(600250)等公司也计划变更所有权，但均告失败。

值得注意的是交易价格体系。据山东章谷披露，原计划股权转让价格区间不低于停牌前20个交易日平均股价的90%，不高于停牌前20个交易日平均股价的110%。同样，正计划变更其控股权的腾信股份有限公司(300392)也披露，预计交易价格基于停牌前一个交易日的收盘价，交易价格参照停牌前20个交易日的平均价格确定。

回顾2016年所有权变更的高潮，溢价超过50%的所有权变更案例比比皆是，个别案例的转让溢价超过两倍。“现在卖方开始坐以待毙的现象已经不复存在，买方基本上按照最新的市场价格谈判。”一些投资银行家告诉记者，“现在控制权转移对二级市场股价的刺激有限。买家会根据市场情况估计公司复牌后的股价，不会给予过高的溢价。”

在某些情况下，“讨价还价”发生了。成都路桥(002628)今年年初披露，控股权将转让给弘毅嘉华，但交付被推迟，这引起了监管部门的询问。公司6月7日披露，经双方协商，转让价格由每股13.99元降至12.59元。

根据上海证券交易所的统计，除内部转让等情况外，今年以来已有20多家上市公司计划进行股权变更。除了少数溢价超过50%的案例外，其余的控制权转让大多是以公允价格进行的，而燕化智能(002178)等案例甚至有轻微的折扣。

市场波动改写了游戏模式

令人尴尬的是，两年前改变所有权的英雄买家今年经常出现在卖家的座位上。

今年2月，科技龙(002209)的实际控制人李杜和安迪将他们6.66%的股份转让给张松明，张松明成为实际控制人。事实上，张松明是泰隆最初的实际控制人。2015年7月和2016年4月，张松明先后以每股26.55元和22.25元的转让价格将其所持有的4100万股股份转让给李杜和安迪。李杜和安迪上任后多次未能策划重组，最终将“权杖”还给了张松明，但此次股份转让的价格仅为每股10.25元。

“重组监管严格，资金压力很大，许多杠杆机构都在寻求脱壳。”例如，一位中介告诉记者，2015年底，一家机构以每股15元的价格收购了一家上市公司的股份，实际持股成本高达每股25元，外加其他费用，如空壳费和融资成本。在多次重组失败后，该公司的股价大幅下跌。目前，它的股价约为每股12元，而且它一直未能以成本价出售它的壳。“现在的市场和以前不一样了，很难找到双倍溢价的买家。”

更具体地说，在最近的一些案例中已经建立了“分期付款转移”模式。如科技(300128)近日披露，公司实际控制人傅、拟在三年内将所持股份总数的20.88%转让给或其实际控制的公司，其中本次转让1/3，2019年6月30日前转让1/3，2020年6月30日前转让1/3。转让价格暂定为每股7.02元，与停牌前的股价相同。此外，在最近红日药业股份有限公司(300026)的股权转让中，出现了远期交割方式，这也引起了交易所的关注。

"分期付款转让方式可以减轻受让方的资金支付压力."据市场分析人士称，支付周期延长后，双方可以根据后期股价走势重新定价，这有利于维护受让方的利益。

当然，溢价较高的情况仍然存在。例如，新茂科技(000836)的大股东西藏张金将上市公司的控制权出售给富通集团，这比市场价格高出约62%。然而，需要指出的是，富通集团和鑫茂科技属于光通信行业，这是一个控制同行业产业资本之间权利交易的案例。

资金链很紧，被动地出售贝壳

从控股权转让市场的变化来看，2016年上半年出现了井喷，但同年9月，在实施新的重组规定和交易所加强监管后，气温迅速下降，溢价同时收窄。然而，自今年以来，控股权交易案件数量已恢复上升趋势。

“本轮贝壳销售的环境与两年前大不相同。当时，公司的许多创始人都主动退出，市场被高水平套现。许多工业资本和杠杆收购者愿意高价投资。”根据资深投资银行家的分析，今年这轮股权变动的高潮是由于大股东资金紧张，他们被迫出售壳资源以缓解资本问题。

一个新情况是，今年以来，由于去杠杆化效应日益增强，二级市场波动性加大，许多上市公司大股东面临质押股票清算风险，资金链紧张。例如，金夫科技、腾信有限公司、金龙机电股份有限公司(300032)的控股股东在策划控股权变更前均存在清算风险。

例如，柯荣科技股份有限公司(300290)在回复中承认，实际控制人将控股权转让给上海南湾主要是因为个人债务较重，资金需求较大，所以股权转让是为了缓解资金压力。康瑞股份(002692)的控股股东康瑞体育于今年3月将其股份转让给申力源，原实际控制人夏建统损失3亿元。他在回复关注函的公告中表示，康瑞控股股权转让主要是由于业务部门的调整，集团集中主业，优化资源配置，减少负债，补充营运资金需求。

更令人惊讶的是，一些公司披露的私人贷款案例显示，实际控制人的年度外部借款成本高达12%至18%。“增加杠杆收购上市公司的控股权，然后质押所持有的股份，是一种常见的模式。然而，一旦流动性紧缩叠加，股价继续调整，就会切断脆弱的资本链，引发连锁反应。”市场人士表示，“目前市场已经遇到了这种极端情况。”

由于资金链的危机，一些私募不得不转让其控制权。例如，东晶电子(002199)的实际控制人苏思通，有个人债务问题，将上市公司大股东蓝海投资控股的房地产股份转让给他人。又如，凯恩公司控股股东凯恩集团有限合伙人深圳于恒(002012)因自身债务问题急需补充现金流，将其资产份额转让给中泰创展。

“当然，即使在这个时候，仍有机构愿意玩这种传递包裹的游戏。”市场参与者指出，与此同时，应该注意的是，在ipo正常化、抑制空壳投机和去杠杆化等多重监管因素的影响下，空壳资源的价值继续消散。

近期部分上市公司股权变更案例列表

本公司称交易对价(元/股)。交易前的股价(元/股)于6月12日收盘，大股东存在清算风险

弘日药业3.83 4.09 3.84有股权质押，不存在清算风险

腾信股份并未透露部分质押股份的实际控制人在2018年4月10日停牌，在11月5日触及清算线

宏宇新材料(300345，诊断)4.8 4.58停牌有股权质押，不存在清算风险

姜钟制药(600750，诊断)25.03 25.3暂停交易中存在股权质押，不存在清算风险

金夫科技7.02 7.02暂停2018年5月31日，实际控制人的部分质押股份触及清算线后被解除

柯荣科技10.88 6.74暂停股权质押，不存在清算风险

长方集团(300301，诊断)5.2 5.77 4.73有股权质押，不存在清算风险

鑫茂科技8.5 5.26 5.03 2018.4.26控股股东质押股份逾期违约

海联讯(300277，诊断)11.04 7.98 9.38有股权质押和延期回购

易安科技(300328，诊断)9.68 9.1 8.77有股权质押，不存在清算风险

棕榈科股份(002431，诊断股)8 7.36暂停交易中存在股权质押，不存在清算风险

科技龙10.25 8.47 8.07已发布承诺

燕化智能12.49 13.85 7.02有股权质押，不存在清算风险

民生金科(002647，诊断)32.43 32.43停牌期间，2018年5月24日大股东部分质押股份面临清算风险

新竹股份(002480，诊断股)7.91 7.91 8.79有股权质押，不存在清算风险