范为：降准有利于缓解信用利差扩张 货币政策取向未变

本篇文章2515字，读完约6分钟

6月24日，央行网站宣布，中国人民银行决定从2018年7月5日起，将大型国有商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行的人民币存款准备金率下调0.5个百分点。

消息一出来，立即成为市场的热点。为什么央行要实施有针对性的RRR减排？定向RRR缩减和整体RRR缩减之间有什么区别？RRR减息对债券市场和人民币汇率有什么影响？就这些热点问题，国家商报记者专访了沈万红源证券固定收益(000166)(港股00218)首席分析师卫诗。

魏凡认为，RRR降息有利于缓解信贷息差的进一步扩大，而货币政策取向并未发生根本性变化。

货币政策的方向没有改变

Nbd:在你看来，央行本周末“有针对性地削减RRR赤字”的意义是什么？

魏凡:定向降RRR是根据我们目前的情况决定的。一般来说，我们处在去杠杆化的环境中，那么到底是谁的杠杆呢？国有企业的杠杆作用。但事实上，许多国有企业的杠杆作用并没有被消除。更重要的是，我们称之为“转移杠杆”，也就是说，一般来说，资产负债表上的杠杆已经通过资产证券化的方式去除了，但实际上转移到了资产负债表外。真正被去除的是中小企业的杠杆作用。现在很多民营企业、中小企业和正规的融资渠道基本被堵塞。在这种情况下，我们的货币政策确实应该更有针对性。

例如，市场不一定缺钱。有时，我们发行一些aaa级债券，可能大约10亿元人民币，但将有数十亿甚至数百亿资金可供认购。真正的资金短缺是什么？事实上，一些低评级的私营企业确实缺钱。

2015年和2016年的融资环境相对宽松。在这种情况下，企业筹集了更多的资金，但两三年后，当它即将偿还债券和筹集大量资金时，我们的融资渠道被堵塞，我们无法偿还以前的资金。在这种背景下，许多企业的压力非常明显。因此，这种定向RRR还原非常有针对性。

Nbd:实施定向RRR削减和全面RRR削减有什么区别？

魏凡:两次RRR削减的区别主要在于目的。此次RRR降息的目的主要有两个，一是为小微企业服务，二是实施“债转股”工程。

在整个去杠杆化过程中，一些企业会破产，因此“债转股”是在破产重组过程中降低风险的有效途径。因此，在去杠杆化的背景下，更多的企业需要进行“债转股”。此次RRR降息也是为了让我们的去杠杆化继续下去，而不会产生太大影响。事实上，“债转股”是企业破产和实际解散之间的“缓冲”，可以缓冲一两年，因为根据《商业银行法》，银行可以持有“债转股”两年。例如，如果一个企业欠银行钱，银行可以把企业的债权转换成股权，并有两年的时间来处理，所以会有一个缓冲期。

但是，总体RRR减少肯定是洪水，这不符合总体去杠杆化的要求。因为我们目前的国内生产总值是82.7万亿元，保守估计有200万亿元的债务，如果我们继续泛滥，250%的负债率继续上升，这实际上是一个真正的风险。此外，美国已经进入金融紧缩周期，如果我们进行金融扩张，也会对人民币汇率造成巨大压力。

NBD:RRR减息是否意味着货币政策方向的改变？

魏凡:我认为货币政策取向没有根本改变。总体而言，全球央行正在退出量化宽松，欧洲央行将在年底退出，美联储(Federal Reserve)将继续加息。在这种背景下，我们的货币政策不太可能转向。一般来说，它是从一个金融扩张周期到一个金融收缩周期，有必要缓解债务风险，逐步回归正常的货币政策。因此，我们的货币政策取向不太可能改变。

RRR降息有利于缓解信贷息差的扩大

Nbd:你对未来的货币政策有什么看法？

魏凡:至于未来的货币政策，我认为，首先，去杠杆化的总体趋势无法改变，因为我们的负债率有点高。

其次，在去杠杆化的同时，我们必须降低融资成本。因为去杠杆化本身确实会提高利率水平，所以化解金融风险非常重要，所以有必要降低融资成本。例如，在西方国家，为了解决债务危机，利率被降低到零左右。去年，清华大学统计显示，社会融资(企业)的平均融资成本为7.6%，政府债务和国债较低，但总成本肯定超过5%。我们的债务是200万亿元，去年的新利息大约是10万亿元，而我们去年的新货币供应量只有12.7万亿元，也就是说，大部分的新货币是用来偿还利息的。因此，降低成本值得货币政策关注。

三是注重“债转股”。“债转股”也是我们快速应对债务风险的一种方式。在过去的十年里，我们才开始大规模借款。200万亿元的债务包含约100万亿元的利息，这几乎是每年7%，十年内翻了一番。事实上，在这个过程中，很多企业都要破产，而我们之前并没有打破这个交换，这样这个债务链才能继续存在。

因此，这种债务链在下一步无法继续。因为这将每年增加很多利息，但也将导致资产价格泡沫。我们中国债务的净债权人是居民部门，政府和企业借钱，居民部门借钱。居民财富增加后，他们将继续购买资产，导致资产价格泡沫。这一现象不同于教科书上所说的“债务-通缩陷阱”，但现在“大量债务-资产泡沫”并存是一个奇怪的现象。同时，在连续债务链的情况下，如果我们想维持债务，我们就必须被动地发行货币，因为债务必须“滚走”，而被动地发行货币会给人民币带来压力。

第四，我们必须让债权人和债务人分担风险，即打破汇率。

NBD:RRR降息会对债券市场产生什么影响？

魏凡:事实上，我们目前的债券市场不能称为熊市，而是结构性熊市或政策影响熊市。我们目前的aaa级高信用评级债券和利率债券的收益呈下降趋势，但信用利差反而扩大了，而低评级信用债券的涨幅尤其快。

在我看来，在去杠杆化的背景下，出现了分化。对于好的公司债券或国债，利率仍在下降，但民营企业或aa级企业的利率仍在上升。例如，过去，我们从aaa到aa+和aa+到aa的息差约为50个基点，但现在已达到100个基点，甚至120~130个基点。在这种背景下，RRR降息有利于缓解信贷息差的进一步扩大。

Nbd:你认为RRR降息对人民币汇率有什么影响？

魏凡:至于人民币市场，我认为我们应该更加关注美元指数的变化，美元指数的变化主要取决于欧元对美元的汇率变动，占整个美元指数的57.6%。RRR降息将使人民币压力更加明显，因为在收紧和加息的同时，我们的RRR降息将使人民币继续有下行压力。