流动性跨季无忧 未来充裕可期

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央行表示，随着季度末财政支出的增加，可以对冲反向回购到期的影响，进一步推高总流动性。分析师认为，当流动性顺利度过第二季度末时，没有任何悬念，未来有望进一步温和改善。

央行于26日重启公开市场操作，释放出关心市场资金的信号。央行表示，随着季度末财政支出的增加，可以对冲反向回购到期的影响，进一步推高总流动性。分析师认为，当流动性顺利度过第二季度末时，没有任何悬念，未来有望进一步温和改善。

重启运营以消除市场担忧

市场参与者认为，7月5日有针对性的RRR降息将有助于提高基金长期改善的确定性，但可能会给短期基金带来不确定性。原因是，根据以往的经验，在实施RRR减息前后，央行可能会对冲RRR减息释放的资金，以避免短期流动性过剩。本周碰巧有更多的反向回购到期。数据显示，央行本周到期的反向回购金额为6700亿元人民币。市场参与者担心央行将暂停反向回购操作。然而，如果允许6700亿元人民币的反向回购自然回归，这将在半年内增加流动性变量。周一(25日)，100亿元的反向回购到期，但自周二以来，已到期的反向回购已连续四天超过1000亿元。

从这个角度来看，央行在26日重启了反向回购。尽管它没有完全对冲到期的反向回购，但它仍向市场发出了一个明确的信号——保持银行系统的流动性相当充裕。此外，自上周以来，央行不断向市场传达对短期流动性供求的看法，加强与市场的沟通，有效引导和稳定市场预期。21日发布的公开市场业务交易公告指出，考虑到央行对金融机构法定准备金支付的利息和月末的金融支出，银行体系流动性总量将进一步上升；25日的公告指出，近月末，财政支出增加，银行体系流动性总量处于较高水平；根据26日的公告，根据过去几年的规律，6月是财政支出的大月份，越接近月底，支出就越大。预计财政支出将推高银行体系的流动性总量，此前央行将在未来几天内吸收反向回购到期等因素。

财政支出帮助资金“通关”

中国财政收支的季节性特征明显。总的来说，财政收入在第一季度初增长迅速，而在季度末支出更为强劲。6月是财政支出的传统大月份，这将形成更多的流动性供给。上季度和上个月的“大支出”现象十分明显，特别是上半年，3月和6月的财政存款分别减少了7670亿元和6165亿元。

考虑到今年以来财政支出步伐相对一致，以及6月份以来地方发债的影响，6月份财政支出规模可能没有去年大，但仍有望相当可观。原因是今年前五个月财政支出进展缓慢，支出增速低于收入增速，导致财政收支利润回升，达到2016年以来同期的较高水平。为了发挥财政对经济增长的支持作用，可以加快后续财政支出。

“预计财政支出将在6月份加速，财政存款的集中交付将有助于在本季度末提高流动性。”郭进证券宏观研究团队(600109)表示，预计本周将有约3000亿元投资于财政存款。

一方面，财政支出可以部分对冲反向回购到期等因素的影响；另一方面，自6月中旬以来，央行通过各种渠道释放资金，增加了银行体系的流动性总量，增强了资金抵御各种干扰的“信心”。截至本月26日，央行通过公开市场反向回购操作投放了600亿元的净投资；通过中期贷款，净投资4035亿元；发放抵押补充贷款(PSL)605亿元；通过开展国库现金存款业务，净投资500亿元。央行主要回报短期反向回购，并投放中长期资金。稳定流动性和市场预期的效果显而易见。

此外，市场参与者已经充分预测并准备好了半年期的流动性风险因素。5月和6月，银行间定期存单已全部到期展期，银行负债方面的压力暂时有所缓解。从目前情况来看，半年时间内流动性基本无忧，资金有望顺利通过“高考”。

市场利率可能会略有下降

此外，央行定向RRR降息的实施，恰逢季度末后首个法定准备金支付和退还日，解决了季度末后的准备金补足问题，缓解了7月份央行流动性工具和财政税收到期的影响，提高了市场流动性的稳定性。

六月是财政支出的大月份，而七月是传统税收的大月份。在过去的五年里，7月份财政存款平均增加了近7000亿元，去年7月份增加了11600亿元。此外，央行4100亿元反向回购和1885亿元mlf在7月到期，主要是在上半年。中泰证券的李迅雷和齐升认为，RRR降息将有助于稳定7月份的资金波动，缓解银行负债压力，流动性预计将保持宽松。

自今年年初以来，货币市场的流动性普遍好于预期，除了4月份的几个点外，基金一直处于稳定和宽松的状态。

市场参与者注意到，自6月20日国务院常务会议以来，流动性调控要求已从“保持银行体系流动性合理稳定”转变为“保持流动性合理充裕”。事实上，在2017年的大部分时间里，当货币当局谈到流动性时，他们说“要保持流动性基本稳定”。用“合理稳定”取代“基本稳定”只是在去年底。

研究人员认为，“合理稳定”比“基本稳定”更灵活，这解释了今年央行流动性操作更加活跃、资本表现更加宽松的现象；与“合理稳定”相比，“合理充裕”的提法相当于确认流动性管理宽松的趋势，只要这个“充裕”是“合理的”。

从历史上看，“相当充裕”流动性的表述出现在2014年第四季度至2016年第三季度。在此期间，货币市场利率处于2011年以来的最低水平，这是一个资本稳定和宽松的时期。

从这个角度来看，未来流动性的进一步改善是值得期待的，但“合理充裕”的提法与宽松货币政策时期“适度充裕”的提法仍有所不同。这决定了未来流动性改善有限，主要体现在市场利率中心的小幅下降和稳定性的提高。