招商宏观：5月流动性易紧难松 同业业务击远未结束

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资料来源:玄岩环球宏观；作者:谢，严玲。

核心要点:

1)5月份流动性可能仍然紧张。经济正在好转，监管越来越严格，央行保持资金紧张平衡的态度仍然看不出放松的原因。公开市场的到期资金数额相对较大，同时也存在纳税压力。然而，跨境资本外流仍然不是影响资本的关键因素。预计5月将延续上月机构间资金失衡的局面。

2)从执行层面看，银监会政策强调严格执行现有政策，约束商业银行行为，促进金融去杠杆化。与此同时，该政策限制了投资和融资，这不仅减少了对银行间存单的需求，也限制了银行间存单的供应。因此，银行间存单利率继续上升/0/，但下降幅度也是有限的。

3)5月份，商业银行将继续进行自查自纠，同业业务调整尚未结束。回顾过去15年银行间业务的快速扩张，货币乘数迅速上升，流动性宽松。然后，如果一些银行间业务的资产和负债开始萎缩，货币乘数不仅难以增加，甚至可能回落，这意味着流动性将容易收紧，难以放松。

一、影响5月流动性的主要因素

1)金融存款仍然对资本有影响

梅仍然面临着纳税的压力，这对资本仍有影响。根据历史数据，5月份财政存款的变化表现出较强的季节性。2014年至2016年，5月新增财政存款分别为3027亿元、3853亿元和1619亿元。其中，2016年5月新增财政存款较低的主要原因是当年4月新增财政存款9318亿元，远远超过上年同期的平均值。这种节奏变化的背景是地方债券的集中发行和营地的改革。今年，地方债券发行的步伐明显放缓，这不会影响金融交投的步伐。

今年的财政存款可能会更加平衡。新预算法的实施强化了预算约束，提高了财政支出进度，从年底开始，财政资金的集中分配和支出得到了极大推进。例如，2017年3月的财政投资为7670亿元，远远超过去年同期。因此，央行将在3月底暂停公开市场操作，并用财政资金对冲到期的反向回购。

2)影响流动性的其他因素

预计M0将季节性下降，以补充流动性。从2014年到2016年，5月份m0回流分别为564亿、1696亿和1622亿。据估计，2017年5月，大约1500亿元的现金将会回流。

预计央行外汇账户仍将出现小幅外流，央行对外汇市场的干预将减少，外汇账户波动将进入稳定期。4月份，美元/人民币汇率现货日均成交量小幅上升，外汇交易活跃。从亚洲新兴市场资本流动指数来看，弱反弹趋势仍在继续，该指数对中国跨境资本流动具有一定的引领作用。

然而，随着美联储在6月份加息，有关美联储收缩的讨论逐渐增多，这可能会给5月份的资本外流带来一些干扰。欧元区经济继续改善，货币政策转变，政治风险缓解，欧元升值；特朗普也有对弱势美元的需求，这意味着美元指数今年的涨幅有限。

此外，注意近期外汇监管的变化。路透社中国报道称，央行适当放松了对跨境资金的监管，对跨境人民币收支的1: 1限制不再严格执行，即银行不能在跨境人民币流动中持有负面头寸。目前人民币净支付的变化确实支持退出这一配额调整的行政措施。但是，目前的反周期现象管理政策仍然是必要的，严格审查外国投资真实性和合规性的政策没有改变。预计未来人民币净对外支付规模可能会继续扩大，但对央行外汇账户的负面拖累小于2016年下半年。详见《人民币对外净支付新变化——2017年3月中国跨境资本流动数据回顾》。

其次，在强有力的监管下，流动性容易收紧，难以放松

央行于2016年初正式推出宏观审慎管理体系mpa，并于2017年初进一步完善，将表外理财业务纳入监管范围。商业银行资产负债表增速逐步放缓，债券市场杠杆率也有所下降。然而，2016年底引发债务灾难的银行间存单利率仍保持在较高水平，第一季度月发行量迅速增加，导致银行间去杠杆化不尽人意。

最近，中国银行业监督管理委员会发布了一系列监管文件，对银行间业务、理财业务、表外理财以及其他进行资金空转移的套利操作进行自查自纠。从实施层面看，强调严格执行现有政策，约束商业银行行为，促进金融去杠杆化。

今年4月，对外包领域大规模赎回的担忧不断冲击着资本，推高了资本利率。从银监会的监管政策来看，直接外包政策并未收紧，但外包资金来自表内自营资金和表外理财资金，这两者都将受到政策严格执行的影响。银监会在文件中首次正式提出禁止银行间投资多层嵌套，实行渗透管理，控制银行间存单发行规模。同时强调，同业资金不得购买自己和其他银行的同业存单，应进行外包，防止资金转移。

这意味着该政策限制了银行间投资和银行间融资，从而减少了对银行间存单的需求，并限制了银行间存单的供应。银行间存款证供求的变化导致空银行间存款证利率继续上升，但下降幅度也有限。

4月份，银行间存单发行明显放缓，这是商业银行应对政策的被动而非主动选择，意味着商业银行债务压力将进一步加大。如果债务方规模下降，资产方将不得不被动收缩，这意味着一些银行在银行间资产到期后将不再继续工作，或者赎回甚至压缩部分资产，债券投资和狭义信贷的规模也可能受到影响，因此商业银行将逐步缩小规模。在这个过程中，市场可能会有流动性短缺的预期，而最近的外包赎回就是其中一个表现。

可以肯定的是，5月份的冲击还远未结束，银行间业务的调整才刚刚开始。6月12日，我行提交了自查报告，银监会6月底提交了现场检查意见，7月底提交了处罚结果。第四次套利报告于7月15日提交自查报告。4月25日，中央政治局会议通过了两项加强(监管协调和金融服务实体)和一项增加(对金融领域非法活动的惩罚)的措施，表明下一阶段政策的重点仍是防范和控制金融风险，继续推进去杠杆化。

回顾过去15年银行间业务的快速扩张，货币乘数迅速上升，流动性宽松。2015年3月至2016年1月期间，央行资产负债表和基础货币均出现收缩，但流动性并不紧张。尽管基础货币下降了2.2万亿元，央行也没有在公开市场操作中投入太多的流动性(其他吸收存款公司的债权下降了0.58万亿元)，但货币乘数迅速上升，将m2的同比增长率从11.6%推高至13.3%。考虑到地方政府债券发行的社会融资规模同比增长率从12.8%提高到15.0%。

然后，如果一些银行的资产和负债开始萎缩，货币乘数不仅难以增加，甚至有回落的可能，这意味着流动性将容易收紧，难以放松。

第三，机构间的资金数量不均衡，央行保持着资金的紧张平衡

回顾4月份，央行保持了稳定的态度和资金紧张的平衡。上半年，银行间利率下降，银行间市场资金相对充裕。央行暂停公开市场操作，通过反向回购实现资金净提。在外包赎回影响市场信心期间，央行通过过度更新omo、mlf等工具进行净注资，维持银行间流动性的基本稳定。

4月下旬，非银行资金相对紧张，银行间流动性仍然良好。我们可以看到，质押式回购r007在整个市场的加权利率快速上升，而银行与银行之间的质押式回购dr007的加权利率略有回升。银行可以向中央银行申请补充贷款来整合资金以缓解流动性。r007和dr007之间的差距已经扩大，甚至接近3月底的情况。

央行4月份共投资2540亿元，主要集中在下半年的反向回购操作。17日，4955亿mlf被更新，13日和18日到期的总计4515亿mlf被对冲。此外，新增住房抵押贷款839亿元。psl主要针对政策性银行，而非商业银行。其主要功能是为社会发展提供有针对性的金融支持，刺激基础设施建设，对银行间流动性影响不大。

5月份，公开市场上到期的资金数额相对较大，而且存在纳税压力。5月份到期金额总计9095亿元，其中4095亿元，即5月3日到期2300亿元，5月16日到期1795亿元。

结合全文分析，5月份流动性仍可能吃紧。一方面，经济正在好转，监管越来越严格，央行保持资金紧张的态度仍然看不出放松的原因。尽管4月份pmi下降了0.6个百分点，至51.2%，但仍处于经济扩张区间。另一方面，银行间资产和负债收缩的压力依然存在，银行间去杠杆化进程才刚刚开始。