2017年6月流动性前瞻：偏紧难改、钱荒未必

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招商宏观团队:谢、严玲

核心要点:1)6月份1)mpa评估压力的约束可能低于预期。但是，一些股份制商业银行和城市商业银行可能会面临lcr不达标的压力，无论是整合方还是整合方都会有一定的压力。此外，银行债务方面的短缺也可能导致流动性紧张。与过去五年相比，2017年第一季度，银行整体大幅放缓了资产扩张的步伐。在第二季度，在强有力的监管下，债务方面的下行压力急剧增加，这也拖累了资产方面的增长率。如果简单假设第二季度广义信贷项目增量变化与第一季度相同，那么第二季度末上市银行广义信贷增速将进一步下降，mpa评估压力将得到缓解。

2)央行态度温和，极大缓解了流动性极度紧张的局面。严格监管的趋势不会改变，但监管的步伐有望放缓。央行积极与市场沟通，计划在6月初推出mlf操作，适时启动28天反向回购操作，以协调跨季度资金供应，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。从央行与商业银行之间的博弈来看，流动性吃紧有利于银行去杠杆化，我们预计央行将保持一种吃紧的平衡态度，很有可能在6月份释放流动性，以缓解季末的影响。此外，银监会在5月份表示，将防范风险处置风险，给银行4-6个月的缓冲期，在错峰开展所有工作，并释放适度去杠杆化的监管信号。我们预计监管政策不会在6月份大幅升级。

3)预计6月份流动性仍将吃紧，但不需要担心再次出现资金短缺。流动性预计会在本月之前变紧，然后变松。第一季度，资金紧张的时间早于2016年至本月中旬。不排除银行可能会提前做好准备。

一、影响6月份流动性的主要因素

1.金融存款是季节性释放的，以缓解流动性压力

6月，财政存款被季节性释放，以缓解流动性压力。历史数据表明，财政存款的收取和交付具有很强的季节性，一般来说，6月是财政存款交付的月份。2014年至2016年6月，金融存款分别为3037亿元、1301亿元和3295亿元。其中，2015年反季节上缴财政存款，主要原因是2015年4月上缴财政存款1101亿元，远低于同期上缴5121亿元。从2017年财政存款来看，财政资金的集中配置和支出从年底开始有了很大推进。财政部最近指出，由于一些经济指标增速放缓，以及减税和减费政策的进一步影响，收入增长在后期可能会继续放缓。据推测，财政支出也会下降。预计今年6月份的投资将低于去年，预计为2500亿元。

2.影响流动性的其他因素

预计M0将季节性下降，居民将重返银行体系以补充流动性。从2014年到2016年，6月份m0分别下降了1100亿元、472亿元和-38亿元。据估计，6月份将有330亿元现金回流。

据估计，新增存款将达到2.2万亿元，已付存款准备金约为3520亿元。2015年至2016年6月，新增存款分别为2616125571亿元。在监管力度加大的背景下，银行面临着债务方面的巨大压力，存款增长率将会下降。据估计，2017年6月新增存款将达到2.2万亿元，存款准备金率约为15%-17%，因此已支付的准备金约为3520亿元。

据估计，中央银行的外汇账户大约为-500亿元。外汇储备的波动在2月份开始减弱。这是央行减少干预外汇市场的又一次尝试。这意味着外汇对资本的干扰减少，央行积极调整资产负债表变动和商业银行理想流动性的能力增强。具体分析“央行对外占用再次进入低速波动——2017年4月中国跨境资本流动数据回顾”。5月，人民币兑美元中间价的报价模型进行了调整，并加入了反周期因素。自律机制秘书处表示，这已经反映在过去一段时间中央平价的形成上，央行的外汇账户可能在5月份出现下降。预计6月份央行外汇储备下行压力将有所缓解，央行将恢复少干预状态，国内外汇市场供需将处于弱平衡状态。

二是继续严格监管，但mpa考核压力有所缓解

季度末mpa评估对流动性产生重大影响的主要原因是mpa限制了一般信贷的增长率。由于银行的资产主要是信贷资产、银行间资产和债券资产，其中银行间资产具有最高的灵活性和最低的回报率，因此它们是优先出售的资产。如果大型商业银行减少银行间资产，它们将降低融资意愿，因此小型银行和非银行机构的流动性将受到影响。

在强有力的监管下，债务侧的下行压力急剧增加，这也拖累了资产侧的增长率。第一季度结束后的4月和5月，银行间资产继续压缩，这意味着6月份mpa评估压力减弱。

1.mpa评估压力并不像想象的那么大

在精神创伤和痛苦评估中，影响广义信用增长率的主要因素有两个，即资本充足率和广义信用。前者的评估显示大多数银行能够达到标准，而后者则真正起到了限制作用。详见“新资本协议后的第一次考试——宏观审慎管理体系第三次专题研究”。

经过一季度对mpa新规的审查，商业银行基础广泛的信贷增速已经放缓。如果我们简单假设第二季度基础广泛的信贷增量变化与第一季度相同，那么上市银行基础广泛的信贷增长率将在第二季度末进一步下降。根据下图中的数据，非标准情况有了显著改善。

资本充足率评估计算说明:

1)在反周期资本缓冲的计算公式中，I为机构I对整体信贷的顺周期贡献，确定如下:i=宏观经济热度参数(i1)系统重要性参数(i2)。其中，宏观经济热参数(i1)由央行根据信贷政策执行情况确定，2016年i1赋值为0.8。系统重要性参数(i2)是根据不同机构的系统重要性确定的，从0.5到1。计算公式为机构一系统重要参数=0.5+0.5*银行资产规模/银行最大资产规模。一般来说，I系数是由央行主观决定的，我们只能估计它的范围是0.4-0.8，但这个系数在大多数上市银行的值可能更接近0.8。

2)在反周期资本缓冲的计算中，目标gdp增长率和目标cpi分别为6.5%和3%。

3)在计算宏观审慎资本充足率c*时，根据商业银行资本管理办法，最低资本充足率要求为8%，系统重要性附加资本为1%(五大银行和所有股份制银行均为系统重要性银行)，储备资本为2.5%。而结构参数通常被认为是1。

2.银行债务方面的压力很大:对银行间存款证的依赖程度仍然很高

一季度，银行间存款证的数量和价格整体上升:在发行率持续上升的同时，银行间存款证的发行达到历史新高。这表明，即使成本很高，银行通过同业存单整合资金的需求仍然很大，银行需要通过发行同业存单来弥补债务方面的不足。

银行债务方面的短缺也可能导致流动性紧张。第二季度，银监会发布了一系列监管文件，要求禁止银行间投资层层嵌套，实行渗透管理，控制银行间存单发行规模。同时强调，同业资金不得购买自己和其他银行的同业存单，应进行外包，防止资金转移。5月份，同业存单融资净额为-988.5亿元，为三年来首次出现负值，反映出在严格监管趋势下同业存单投资需求下降。与此同时，银行间存单收益率上升，尤其是跨季度基金，这表明银行债务压力加大，银行对银行间存单的依赖程度也很高。只有当银行债务方对同业存单的依赖程度降低时，同业存单的收益率才会下降。

3.债务不足，导致资产增长率放缓甚至萎缩

回顾第一季度，银行作为一个整体大幅放缓了扩张步伐。上市银行总资产和总负债环比增速分别为2.85%和2.78%，低于2016年末的3.26%和3.37%。考虑到银行业务集中在每年第一季度，2017年第一季度银行资产和负债增长率的下降不能解释为季节性因素。以总资产为例，自2012年以来，每年第一季度银行总资产增长率高于上年末，2017年才出现逆转。因此，在2017年第一季度，银行确实主动放缓了扩张步伐。

2016年下半年，银行依靠银行间资金来维持负债规模。4月份监管收紧后，降低银行间存单需求、将银行间负债纳入资金、收缩银行间金融管理、削弱金融管理季末返还存款的作用变得更加困难。

债务方面的压力也反映在资产方面，银行间投资继续下降。因此，在第一季度结束后的4月和5月，银行间资产继续压缩，这意味着6月份mpa评估压力减弱。以信贷资产负债表衡量，商业银行的总体信贷增长率从16日末的20.7%降至4月份的16.3%。

这也反映在商业银行的资产负债表上。自2014年10月以来，商业银行的资产负债表在2017年4月首次收缩。4月份，其他接受存款公司的总资产为235.98万亿元，比3月份减少0.12万亿元。从资产方面看，主要是由于其他银行债权、非银行债权和超额准备金收缩，分别减少1.16、0.32和0.19万亿元；债务方面，个人存款和其他银行存款分别减少1.2万亿元和1.0万亿元。

商业银行同业业务的资产侧和负债侧均出现收缩，除季节性因素外，这与加强监管后商业银行资产负债表的调整方向一致。银行间交易的资产方和负债方同时收缩，这也发生在2016年的前四个月。负增长的规模逐渐收敛，2017年前三个月也是如此。第四个月，没有减少，反而增加，规模迅速扩大，拖累了商业银行总资产的下降。这反映出mpa监管和银监会本轮对现行政策的严格执行将导致银行间业务收缩，特别是后者通过清理套利链改善了资本空转移现象。

4.股份制商业银行整合与退出压力的lcr评估

流动性覆盖率(lcr)是mpa流动性评估指标之一，评估对象是资产超过2000亿元人民币的商业银行。

lcr计算公式:lcr=合格优质流动资产/未来30天现金净流出*100%。

从lcr评估分析，商业银行都达到了80%的评估目标。大型商业银行的lcr在110%以上，没有lcr评估压力；大多数股份制银行的资本充足率低于100%，一些股份制商业银行的资本充足率低于90%。我们知道，lcr低于90%的商业银行将在6月底面临一定的评估压力。

考虑到部分股份制商业银行需要补充流动性以应对理财和外包业务的到期，资金来源可分为同业和央行两类。同业方面，同业负债形式的借款(30天以内)由于同业负债在计算lcr时的高转换率，降低了lcr，面临评估压力。通过发行银行间存单借款，对于金融家的银行来说，购买银行间存单降低了lcr，因为银行间存单不包括在合格的流动资产中，并且金融家对银行间存单的需求减少。至于中央银行的借款，人们认为是中央银行获得了中央银行投资于多边基金的资金。如果银行将整合资金保持在现金状态，对lcr的影响很小。然而，如果现金资产没有留在资产中以补充流动性，这将导致合格高质量资产的显著下降和较低的lcr。因此，lcr受压的股份制银行将面临补充流动性和资金短缺的压力，流动性趋于紧张。

目前，我国银行间资金质押式回购贷款模式是大银行向中型银行贷款，中型银行向中小型银行或非银行机构贷款。对于lcr压力下的股份制银行(主要是中型银行)的交易模式，由于质押券的所有权不属于贷款银行，不属于合格的优质流动资产，其lcr下降。因此，承受lcr压力的股份制银行不会充当中间人，中小银行或非银行机构的拆解机制也会受到一定程度的阻碍。

一些股份制商业银行和城市商业银行可能面临lcr不达标的压力。在6月份评估时，整合方和解散方都将面临一定压力，导致流动性紧张。

5.严格监管仍在继续，但银监会发布了一个温和的信号

1)近期仍有规范性文件出台

继4月份发布多项银行监管文件后，本行强调对同业业务、理财业务和外包业务进行深度管理和分级登记，引导银行主动去杠杆化。5月，银监会发布《关于进一步规范银行理财产品渗透注册的通知》，再次强调理财业务的渗透管理。此外，还提出了2017年立法工作计划，包括涉及财务管理、流动性风险和银行破产处置的46项立法和11项修正案，从立法角度体现了严格监管的长期保障。

金融监管继续升级，金融资产增速预计将继续放缓。5月12日，银监会发布了《关于进一步规范银行理财产品渗透注册的通知》,指出无论是外包还是渠道，理财都是分级注册、渗透管理，数据提交频率为每周一次，大大缩短了银行调整操作的空周期，理财业务可能到期不续借，降低了理财规模。

2)银监会发布温和信号，6月监管难以升级

今年5月，银监会提出防范处置风险，给银行4-6个月的缓冲期，在错峰开展各项工作，释放适度去杠杆化的监管信号，平抑市场情绪。

严格监管的趋势不会改变，但银监会态度温和，监管步伐有望放缓。6月12日，我行提交了自查报告，银监会6月底提交了现场检查意见，7月底提交了处罚结果。4.7月15日提交自检报告不当。因此，对市场有影响的处罚最早要到7月份才会出台，我们预计6月份监管不会出现质的飞跃升级，这将在一定程度上缓解流动性极度紧张的局面。

第三，央行削峰填谷，流动性适中

1月和5月，资金短缺且紧张，央行没有改变稳定的中性货币政策

5月份，资金短缺、宽松且紧张。一方面，整个市场质押式回购的加权利率r007趋于稳定，而银行间质押式回购的加权利率dr007下降，表明银行间流动性明显改善。另一方面，质押式回购加权利率跨季度上升趋势表明长期流动性不足。这与央行的公开市场操作有关。

今年5月，央行共收回605亿元人民币的净资金，这减少了做空的长度，缓解了流动性压力。12日，4，590亿mlf被更新，3日和17日到期的总计4，095亿mlf被对冲。5月，央行的操作呈现出缩短和缩短的特点，7天内反向回购操作的频率和数量明显增加。11天后，28天的反向回购操作暂停。其中，5月份的净收益为605亿元。

6月份，有大量公开市场基金到期，总计8013亿元。6月份到期金额合计8013亿元，其中4313亿元，分别为6月6日、7日、16日到期金额1510733207亿元。

2.央行态度温和，流动性的影响有所缓解

1)央行流动性操作表现为投资紧张、收益宽松，对央行流动性操作进行分析，表现为投资紧张、收益宽松。根据一季度末的评估，面对市场流动性短缺，央行主动继续mlf以缓解流动性影响。3月，mlf总投资3030亿元，比1-5月mlf平均净投资1239亿元增加。4月，银监会、证监会和保监会相继出台监管文件，影响了市场信心。5月中旬，大量反向回购和mlf到期；央行继续通过omo和mlf进行工作，并增加了800亿元的国库现金来存放流动性以安抚市场。期间，实现投资净额5057亿元；5月下旬，在流动性压力缓解的情况下，央行减少了货币供应量，通过反向回购实现了货币净退出。

我们预计，央行将在6月份过度更新mlf，以抵消到期的4，313亿mlf。

2)央行声明与市场的充分沟通有利于提高可信度和政策执行效果。5月13日，央行发布了《2017年第一季度中国货币政策执行情况报告》，强调监管政策出台的时机和节奏与稳定市场预期之间的有机联系。在5月25日的自律机制研讨会上，央行主动表示，已在上半年末关注市场对资金的担忧。考虑到6月份影响流动性的因素很多，计划在6月初进行mlf操作，并适时启动28天反向回购操作，以更好地匹配跨季度资金供应，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。考虑到反向回购将于6月初到期，mlf集中将于6月初到期，央行已主动计划在6月初进行mlf操作；启动28天反向回购操作，释放跨季资金。这表明央行高度重视半年后的资本扰动，重视跨季度资本供给，稳定了流动性冲击。

从央行与商业银行之间的博弈来看，流动性吃紧有利于银行去杠杆化，我们预计央行将保持一种吃紧的平衡态度，很有可能在6月份释放流动性，以缓解季末的影响。

根据全文的综合分析，mpa季末考核叠加了严格的监管，这使得流动性吃紧的局面难以改变。然而，考虑到央行和银监会均已表示适度去杠杆化，我们预计6月份监管将难以升级，央行将很有可能注资以缓解流动性影响。因此，保持对6月份流动性吃紧的判断，但不要担心再次出现资金短缺。

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