从“有序贬值”角度看人民币市场的变化

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核心提示:人民币波动的轨迹可以清晰地观察到央行控制的“有序贬值”的轨迹，节奏仍在央行的控制之下。不要过度押注人民币在短期内突破7元。

中国金融信息网人民币频道专栏作家刘伟

元旦假期以来，人民币的快速升值大大超出了市场预期，但通过仔细观察人民币的波动轨迹，我们可以清晰地观察到央行控制的有序贬值轨迹，其节奏仍在央行的控制之下。正因为如此，笔者在之前的微博和报道中建议:不要在短期内过度押注人民币突破7元，在接近突破7元的时候是最危险的，强有力的干预即将到来。

主穴

人民币波动的轨迹可以观察到有序贬值的内涵；

由此，道路可以计算出未来回调的目标在6.80附近；

由此，道路还可以计算出下一步的折旧目标是7.28左右；

中央银行稳定汇率的方法和理念逐渐改变，变得更加高超；

难以避免离岸人民币市场流动性的逐渐枯竭；

01有序折旧的内涵

因此，我们之所以做出这样的判断，是因为我们观察了自2015年8月11日汇率改革开始以来人民币汇率的变化轨迹(我们称之为在岸人民币汇率人民币):6.2-> 6.4(A点后贬值3%至6.30)-> 6.6(B点后贬值3%至6.45)-> 6.8(。

图:人民币汇率波动的轨迹高点a ->b ->c->d，每次波动幅度都在3%以内，即央行的有序贬值设定空(数据来源:汤森路透)

自预测811汇率改革以来，笔者预测第一波贬值的目标从6.4开始就一直使用这种分析逻辑(参见笔者之前在中国金融信息网上的文章《人民币重启区间贬值来自加入sdr等因素》)，我们将会问为什么每次贬值的空为3%。回顾过去人民币的国际化，人民币双向波动的幅度已经从最初允许的5%逐步扩大到1%，从1%扩大到2%。当笔者确定811汇率改革的6.4为目标时，它才刚刚开始进入3%的允许波动范围。因此，2016年的波动轨迹在3%的范围内。但是，在突破6.8之后，并没有出现强有力的干预(可能是为了吸收更多的国际人民币空头上的热钱，这样就可以在以后的干预中全军覆没)，这只是表明在7附近会有更强的干预，从而最终产生一个稳定的贬值节奏，即有序贬值的内涵，并稳定市场预期。

在维持汇率稳定、确保利率自主和资本自由流动这三个目标下，根据蒙代尔不可能的三位一体理论，最终只能保证两个。利率自主权不能完全丧失，因为我们的实体经济仍然无法提高利率，所以我们的利率只是略微收紧；资本的自由流动与人民币国际化息息相关，不能完全抛弃。然而，它逐渐收紧了预期。正如余永定先生所说，一旦加强资本管制，人民币国际化的步伐肯定会放缓；汇率稳定应该得到保证，因此有序贬值也是必要的。央行的决策意图似乎是:如果三者都不被完全接受或完全放开，汇率将呈现有序贬值，这是我们把握人民币汇率变化、推断和分析人民币汇率后期波动的基本思路。

什么时候会调整？哪里？

从上述人民币波动轨迹可以看出，每一波人民币汇率调整都是在前一波波动的基础上进行的。如果调整后的空比之前的高点低太多，那只能说明人民币的基本面已经发生了变化，否则央行的干预就是在浪费宝贵的外汇储备。也就是说，人民币上一个高点6.80或略低已经是干预的目标。这一立场隐含着双重含义:既有市场对人民币贬值预期的关键点，也有大量海外国际热钱赚空人民币的切入点(实际离岸人民币cnh曾跌至6.80以下)。

纵观人民币汇率贬值的外生因素，即美元的变化，我们可以看到，这一波贬值的起点是央行在准确把握即将到来的美元回调之前刚刚开始的，这大大降低了干预成本，而美元的回调完美地完成了干预，央行的操作水平也越来越高。借来的这波波动能否持续，可能是我们何时看到这波调整的关键。随着特朗普1月20日就职典礼的临近，其对所谓特朗普市场的影响变得越来越重要。特别是，包括就职演说和随后的演讲在内的演讲不再是当选总统的戏剧演讲，而是官方演讲。一旦登陆政策得到参议院和众议院的批准，它们将成为立法。然而，这种不确定性非常高，需要观察美元是否会继续回落或企稳，然后进入强劲趋势。这也是为什么需要观察美元的总体趋势的根本原因，作者在前一篇文章中已经反复强调了这一点。尽管我们仍然有很高的概率观察美元的上升趋势，但无论如何，1.20号是人民币调整的中继点。如果美元稳定下来，调整可能很快就会结束。如果突然转向深度回调(目标接近97，我们应该密切关注欧洲央行和日本央行退出量化宽松的进展)，那么接下来的故事需要再次观察和分析，现在很难得出结论。

下一个目标是何时何地？

12月16日，中央经济工作会议指出，在增强汇率弹性的同时，人民币汇率应基本稳定在合理均衡的水平，这意味着如果汇率弹性进一步加大，人民币空的下一个波动区间应为4%，如果从7开始计算，则为7.28。虽然市场最关心的是这个价格，但目前的焦点不应该是具体的目标位置，而是外汇储备的情况。

国内外都在关注外汇储备是否会低于3万亿美元。似乎越来越多的声音已经达成共识，即确保外汇储备比确保汇率本身更重要，笔者完全同意这一观点。因为外汇储备是有保留的，总会有保持汇率的趋势，没有外汇储备，即使保持汇率，汇率的灵活性也会丧失。没有这一趋势，市场预期将难以逆转。我们可以看到，中国社会科学院正在讨论是否坚持汇率，而人民币专家余永定也在《上海证券报》上发表文章称，汇率是最不值得保护的。提出了类似的观点。

然而，此时的中美贸易战对外汇储备是一个非常不利的因素。我们可以看到，中美之间对铝和玉米酒糟的相互制裁是贸易战开始的信号。减少干预只会减少外汇储备的支出，而贸易战开始减少外汇储备的收入——即外贸顺差。因此，在这样的压力下，尤其是特朗普上台后贸易战变得越来越明显，它进入了有序贬值的时间窗口。

04离岸人民币汇率的流动性正在逐渐消失，这是难以避免的

事实上，离岸人民币的流动性主要来自2005年汇率改革以来人民币升值的大趋势。在市场预期下，香港的离岸人民币比在岸人民币更贵。因此，大量套利基金从中国购买更便宜的人民币，并在海外市场出售，以获取在岸和离岸人民币之间的汇率差异。2014年后，随着人民币逐渐进入贬值区间，这种套利行为结束，离岸流动性供应逐渐枯竭。

在2015年8月11日的汇率改革过程中，离岸人民币市场成为导致人民币贬值的主要力量，也是国际游资制造空人民币的主要目标。为了抑制离岸人民币空头的投机行为，中央银行通过买入人民币和卖出美元来干预离岸市场，这使得香港银行间市场的人民币存量从高峰期的约1万亿元下降到现在的约6000元，cnh也逐渐显示出枯竭的迹象

随着汇率调控进入更为复杂的阶段，为了进一步节约外汇储备成本，我们观察到，央行已经开始通过调控离岸人民币利率(即hibor)来干预市场，因为cnh在离岸市场没有官方报价(不像cny，它有一个中间价)，而是被Hibor推出。由此可见，每当人民币贬值预期强烈时，香港银行同业拆息(Hibor)就会大幅爆发式上升，从而抑制人民币的快速贬值。因此，我们可以看到，这种干预的影响是，人民币已经比人民币更昂贵。回顾1997年的金融危机，香港金融管理局亦采取提高港元利率的方法，以提高国际炒家的投机成本，从而稳定港元汇率。由此带来的后遗症是流动性收紧后对资本市场的冲击。

到目前为止，我们还没有看到这些因素发生变化的迹象，离岸人民币的流动性不可避免地会逐渐枯竭。

(作者是中粮期货研究所所长)

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