中信固收：TMLF小额续作 中长期利率仍有下行空间

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来源:中信固定收益

事项:2020年4月24日，根据金融机构的需要，中国人民银行对当日到期的2674亿元定向中期贷款进行了展期，展期金额为561亿元。今天没有反向回购操作。

评论:

1.数量:tmlf小续集

目前，tmlf的到期规模为2674亿元，后续金额为561亿元，净回报金额为2093亿元。Tmlf由支持小微民营企业的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行运营。运营模式是符合相关条件的商业银行向中央银行提出申请，中央银行根据相关金融机构上季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定运营额度。小规模续篇的原因如下:(1)自爆发以来，再融资再贴现增加了1.5万亿元，目标减幅达到9500亿元，对小微民营企业的支持力度较大；(2)流动性水平仍然充裕，资本成本远低于tmlf操作利率，金融机构持续工作的需求不强。

2.价格:等于mlf

这部tmlf续集的利率为2.95%，相当于一年期mlf的运营利率。1月份，tmlf继续，但运营利率保持不变，仍为3.15%，与同期一年期mlf 3.25%的运营利率相比，仍有10个基点的优惠。随着2月和3月的持续下降，一年期最低贷款利率已降至2.95%。这部tmlf续集还将运营利率下调至2.95%，相当于一年期mlf运营利率，并失去了利率优惠。预计随后的tmlf操作将更多地关注纯流动性的作用。

3.你现在需要开始担心货币紧缩吗？

今天，tmlf的运营略低于预期，流动性较低，价格较低。一方面，今天是集中纳税日，对流动性有一定影响，同时央行继续做少量tmlf，继续暂停公开市场操作。此外，上一期mlf净提取1000亿元，4月份MLF净提取3813亿元。另一方面，tmlf失去了其优惠操作利率，这并没有完全反映2月和3月30个基点的降息，而只是降低了20个基点的操作利率，使其等于mlf。

最近，货币政策一直相对沉默。自4月份以来，除定向RRR减仓外，没有其他宽松操作。一方面，整体流动性处于充裕状态，不需要投入更多的流动性。另一方面，在财政政策真正落地之前，货币政策已经为空留有充分的余地。今天tmlf的续篇略低于预期，但它无法解释货币政策收紧的原因:421个国家将明确支持中小企业和中小银行，这仍是当前的政策目标。tmlf操作利率偏好的丧失并不意味着货币取向的逆转，而是货币政策工具的整合。tmlf逐渐发挥了mlf在收益中的作用，再融资和再贴现成为主要的定向工具。从基金的角度来看，基金的利率仍然处于较低水平，流动性仍然宽松。

4.债券市场策略

今天，tmlf的小续篇和20个基点的降息幅度略低于预期，但这不是货币紧缩的信号。短期内，流动性宽松将继续。此外，进一步降息的可能性很大，而且长期溢价相对较高。空的中长期利率仍在下降，而利率的拐点可能需要等到“社会融资——经济增长”从分裂转向弥合的时候。因此，我们预计短期内债券市场仍将上涨。

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