看不懂＂资管不得展期＂？资管新规中有这些重要表述

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2月1日，市场继续走弱，跌入极限的股票数量突然增加。广州汽车集团(601238)和科明面业(002661)等一些股票暴跌，各种误解和谣言四起。

有人说“何家股份(300273，诊断股份)的实际控制人有意被动地减少资产管理计划，这引爆了市场对个人股票清算资产管理计划的担忧”；有人说“信托的杠杆比率超过1: 2，股票需要清理。”本行外包业务清算叠加，信托资金来源被抑制，部分股票跌入清算线附近，导致大幅抛售。”各种因素叠加在一起，导致市场波动。

事实上，上述一些原因是过度担心，一些是错误的信息和误读，投资者不需要过度警惕，市场运作没有遇到不可预测的政策因素，市场的变化应该得到正确的看待。

过度担心:被动减排声明的有效性

“无休止的资产管理计划和无休止的销售。这一次，很多都是中小盘股中的蓝筹股，所以对指数有很大的影响，对投资者的心理也有很大的影响。”这种担忧的根源应该从上市公司的公告开始。

今天中午，和佳股份宣布，公司实际控制人兼控股股东郝振喜即将到期，无法更新资产管理计划，将被动减持1466万股(1.86%)。减持期限为自披露日起两个交易日后的一个月内(2月6日至3月6日)。减持的原因是，根据中国证监会和中国资产管理协会的相关要求，资产管理计划到期不能展期，必须终止，属于被动减持。

公告发布后，和佳股价在下午直线下跌，并直接跌破跌停板。同时，一些市场参与者对资产管理计划的清算表示担忧:“到目前为止，拥有资产管理计划的上市公司不在少数，总规模达数百亿。尚不清楚不符合现行规定的资产管理计划有多大。但是，如果上市公司都按照和佳股份的清算方式被动减持，市场将承受巨大压力。”

事实上，这种担心可以在研究政策后得到缓解。让我们看看何家股份的实际控制人减持的原因，即“中国证监会和中国资产管理协会的有关要求”。要求是什么？

这是《证券期货机构私募股权管理业务经营管理暂行规定》(以下简称《暂行规定》)，自2016年7月18日起施行。让我们先看看法规中的重要表述:

第一，证券期货经营机构设立结构化资产管理计划时，不得违反利益共享、风险共担、风险与利益相匹配的原则。不得有“股票和混合结构性资产管理计划的杠杆率超过1倍，固定收益结构性资产管理计划超过3倍，其他结构性资产管理计划超过2倍”。不得有“通过对结构化资产管理计划投资目标的渗透验证，在结构化资产管理计划中嵌套投资”。

二是为了做好新旧规则的衔接，保证私募股权管理业务的稳定发展，《暂行规定》在结构性产品、保本产品和委托投资建议等方面实施了“新旧脱节”的过渡性安排。如果相关存续资产管理产品不符合要求，在合同到期前不得提高杠杆率，不得增加净购买规模。合同到期后，应进行清算，不得续签。

其中，第二个关键陈述是导致何家实际控制人减持的主要原因。

根据政策声明，并非所有过期和不合规的资产管理计划都将立即清算。宝能集团关于延长持有万科的七个资产管理计划的资产管理计划清算期限的安排，可以借鉴。万科独立董事刘姝威在致中国证监会的一封信中表示，宝能集团对持有万科股份的9项资产管理计划的杠杆增加了一倍，其中7项资产管理计划已于2017年11月和12月到期，7项资产管理计划持有万科6.89%的股份，需要进行清算。宝能通过万科公告透露:“经过与相关方充分沟通和协商，各方已就公司作为委托人的九项资产管理计划签署补充协议，并就延长上述资产管理计划的清算期限达成一致。”

根据《暂行规定》的原文，“合同到期后即行清算，不得续签”，对于如何清算和清算期限没有具体安排。记者从知情人处了解到，资产管理计划的受托人和委托人是两个独立的民事主体，双方可以根据如何清算和何时清算达成相关协议，不一定要立即清算。如何清算取决于双方的具体约定。上述七项资产管理计划的杠杆率达到2倍，不符合资产管理规定。遵守资产管理规定是合理的。合同到期前，杠杆率不得提高，优先购买股份的净规模不得提高。合同期满后，应当进行清算。宝能明确规定了清算方式，设定了清算期限，并没有违规操作。

事实上，对于中小投资者来说，最好是在资产管理计划到期时“胜出”，或者是在清算期延长时“退出”。明眼人一眼就能看出，在现行规则的约束下，如何最大限度地保护中小投资者的利益，是大股东及其实际控制人董应该考虑的问题。

借此机会，我们不妨回顾一下《暂行规定》的五大要点，并阐明在许多资产管理计划逐渐到期的当前市场环境下的监管要求:

1.明确“违规委托第三方机构为其提供投资建议”和“从事非法证券期货业务活动”的禁止要求。

《暂行规定》明确禁止基金管理人委托个人提供投资咨询，相关资格仅限于依法可以从事资产管理业务的证券期货经营机构和符合一定条件的私募股权投资基金管理人。同时，一些受托提供投资建议的机构或个人直接执行了资产管理计划的投资指令。在这一过程中，相关管理人员风险意识不足，缺乏风险管理和控制，对自身资产管理计划最终责任承担者的角色和义务认识不深。一方面，这可能导致资产管理计划成为相关机构或个人的交易渠道，另一方面，也可能导致管理者承担更大的法律风险。为强化经理作为资产管理计划最终承担者的角色和风险管控意识，《暂行规定》明确规定，第三方机构不得直接执行投资指令，经理不得出现“未建立或未有效实施风险管控机制，未能有效防止第三方机构利用资产管理计划从事内幕交易、操纵市场等违法行为”的情况。

《暂行规定》禁止受托提供投资建议的第三方机构及其关联方以自有资金或募集资金投资结构性资产管理产品的劣质股票。对于一些资产管理产品，存在具有仓库分离功能的外部信息技术系统，以及非法设立子账户、子账户、虚拟账户和伞式资产管理产品。《暂行规定》禁止资产管理产品在账户实名制、账户控制权、对外交易系统和设立伞式资产管理产品等方面为非法证券期货业务活动提供服务或便利。

2.对于一些高杠杆结构性资产管理产品对股票市场产生较大干扰的情况，《暂行规定》要求:

首先，禁止结构性资产管理产品直接或间接为优先认股人提供资本保全和收入保护安排。对结构化资产管理产品提出了严格的要求。禁止违反“利益共享、风险共担”的原则，为结构性资产管理产品的优先性提供保本和收益担保安排，并列出了无法保证优先份额收益的具体情况，如合同约定计提优先份额收益、提前终止罚息、从次等机构或第三方机构的差额中补足优先收益、用风险保证金补足优先收益等。

二是根据投资范围和投资比例将结构性资产管理产品分为股票、固定收益、混合等类别，并根据不同类别产品的市场风险波动程度设定不同的杠杆倍数上限。将高风险股票和混合产品的杠杆率上限从10倍降至1倍，明确结构化资产管理计划的总资产不超过净资产的140%，非结构化集合资产管理计划的总资产不超过净资产的200%。

第三，杠杆率计算公式调整为“优先股/次优股”，暂行规定在计算杠杆率时将中间股纳入优先股。

四是增加了结构化资产管理产品的信息披露内容，要求披露结构化设计、相应风险、收益分配、风险控制措施等信息。同时，要求结构化资产管理产品的名称必须包含“结构化”或“分级”字样，以充分揭示结构化资产管理产品的风险属性。

五是严格防范结构性资产管理产品的套期投资风险，禁止结构性资产管理产品套期投资于其他结构性金融产品的劣等股。

3.证券期货经营机构制定结构性资产管理计划时，不得存在股票和混合结构性资产管理计划杠杆率超过1倍、固定收益结构性资产管理计划杠杆率超过3倍、其他结构性资产管理计划杠杆率超过2倍等7种情况。通过对结构性资产管理计划投资目标的深入验证，结构性资产管理计划套牢了其他结构性金融产品的弱势份额。

4.证券期货经营机构发布的资产管理计划不得投资于不符合国家产业政策和环境保护政策的项目(证券市场投资除外)，包括但不限于以下情况:一是投资项目纳入国家发展和改革委员会。最新公布的淘汰行业目录；二是投资项目违反国家环保政策要求；第三，通过渗透验证，资产管理计划最终投资于上述投资项目。

5.证券期货经营机构新设立的资产管理计划应当符合新规定的要求。如果2016年7月18日前已存在的资产管理计划不符合“禁止在资产管理计划名称中包含保本”的要求，则在合同到期前不得增加净购买规模，保本期到期后应转换为非保本产品，否则不予续期发行。

有“直接或间接向优先股份认购人提供担保收入的安排，包括但不限于提供优先股份收入、提前终止罚息、次等机构与第三方机构之间的差额以弥补优先收入、提供风险保证金以弥补优先收入等。”，“股票和混合结构性资产管理计划的杠杆率超过1倍，固定收益结构性资产管理计划的杠杆率超过3倍，其他结构性资产管理计划的杠杆率超过2倍。”通过渗透检查结构性资产管理计划的投资目标，结构性资产管理计划嵌套并投资于其他结构性金融产品的劣质股票如果“结构性资产管理计划的总资产占净资产的140%以上，非结构性集合资产管理计划的总资产(一对多)占净资产的200%以上”，则在合同到期前不得提高杠杆率，也不得提高优先股的净购买规模。合同期满后，应当进行清算，不得续签。

委托不合格的第三方机构提供投资咨询的，在合同到期前不得增加净购买规模，合同到期后进行清算，不得续签。

误读:1:2信托基金没有放之四海而皆准的股票

今天又有一条消息放大了市场恐慌，那就是“流通股中存在大量的信托，而2017年开始的金融去杠杆化对证券公司、基金子公司等已经达到了1: 1。”，而信托仍然是在股票项目中有超过1: 2的杠杆。信托机构按要求清理资金、降低杠杆率是大势所趋。在银行清理外包业务的同时，信托基金的来源受到了抑制。在这种背景下，

许多市场参与者表示，市场上大幅下跌的底池信托并没有回落。

据记者了解，中级结构性证券投资业务，即夹层场外股票配售业务，在本轮被监管部门叫停。一般来说，结构化证券投资信托产品的这种业务有三个层次:次级、中级和优先级别，中间级别本质上被归类为优先处理。

事实上，结构化证券信托已经不是第一次被“监管”。据悉，2016年3月，银监会向银监局下发了《关于进一步加强信托公司风险监管的意见》，明确提出信托公司应合理控制结构性股票投资信托产品的杠杆率，投资资金在优先受益者和次受益者之间的分配比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，次受益者的杠杆率不应变相扩大。

所谓夹层，在某种程度上是信托公司为避免双重杠杆要求而引入的一种中间层次的结构性产品——在优先层次和次优先层次之间增加一个中间层次，并通过中间层次间接地再次放大杠杆比率。这种信托产品显然不符合当前降低杠杆率的要求，监管部门也有必要予以制止。

据悉，虽然新增的中级结构性证券投资业务已经停止，但监管并未全面涉及股票部分。相反，根据每家公司现有的业务规模，不同的信托公司需要在不同的时期完成自我检查和清理。一些私人股本机构披露，它们“没有收到任何有关1:2股票业务杠杆率下调的通知。”

根据上述市场参与者的说法，根据今天的市场情况，一些上市公司的业绩提前下降，投资者的信心受挫，导致市场疲软。此外，由于当前市场坚持价值投资的理念，资金主要流向蓝筹股和白马股，一些缺乏业绩支撑和高估值的公司不可避免地会遇到头寸暴跌和质押爆炸的风险。缺乏支持也是一个因素，投资者应该警惕股权质押比例相对较高的个股。