“削峰”近尾声 央行公开市场操作料重启

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业内人士指出，保持流动性基本稳定和中性是中性货币政策的要求。在此基础上，央行结合流动性状况进行反向调控，放松管制，开展公开市场操作。当资金总量高时，“削峰”；当资金总量较低时，“填谷”。

央行的公开市场操作正经历自2017年下半年以来最长时间的关闭。截至1月9日，央行已连续12个交易日未进行公开市场操作，逆回购到期资金自然净提取超过1万亿元。据业内人士称，随着央行持续净退出的累积效应，银行体系的流动性在回报中逐渐变得中性。考虑到年初财政储备有快速增加的趋势，后续央行仍有许多流动性工具到期，这一轮以年底释放大量财政储备为主要目的的公开市场“削峰”操作即将结束，预计公开市场操作将在近期重启。

“削”金融投资的“峰”

1月9日，央行没有进行公开市场操作。自2017年12月22日以来，公开市场操作已连续12个交易日关闭，这是自2017年下半年以来关闭时间最长的一次。同期，央行反向回购自然净收益达到1.05万亿元。

自2017年底以来，央行的公开市场操作再次进入“削峰”过程。这一次“削峰”主要是由于年底金融资本投资带来的流动性“洪峰”。

中国财政季度初收入和季度末支出突出。12月是财政支出的大月份，大量财政存款在12月中下旬发放。从财政存款历史数据的变化来看，自2011年以来，12月份金融机构的财政存款均下降了1万多亿元，与庞大的财政净支出相对应，形成了流动性供给。此前，央行公开市场操作室负责人表示，由于财政因素，预计2017年12月净供应流动性将超过1万亿元。

年底的巨额财政支出可以显著增加银行体系的流动性总量。因此，在每年年底，金融机构的超额存款准备金率将迎来一个跳跃。当总流动性增加并超过央行认可的水平时，央行将采取措施控制和引导流动性回归中性和适度。近年来，央行一直在这么做。

业内人士指出，保持流动性基本稳定和中性是中性货币政策的要求。在此基础上，央行结合流动性状况进行反向调控，放松管制，开展公开市场操作。当资金总量高时，“削峰”；当资金总量较低时，“填谷”。

随着外汇因素的弱化，财政收支对短期流动性的影响越来越大，这也成为央行实施“削峰填谷”操作的重要触发点。例如，上一次如此长时间关闭公开市场操作发生在2017年6月至7月，正是因为6月下旬财政支出中存在大量流动性。

可以预期反向回购重启

分析人士认为，央行持续投入多少、持续退出多少是“削峰填谷”的体现，其目的是消除诸多因素对流动性的影响，并不意味着货币政策取向发生了变化。可以预见，随着流动性回报水平的逐步适度，央行的公开市场操作也将在方向或力度上进行调整。

值得注意的是，央行持续净退出的效应正在显现，银行体系的流动性正在逐渐趋同。1月9日，央行公开市场业务交易公告指出，吸收央行反向回购到期等因素后，银行体系流动性总量处于适度水平。过去10天，中国央行公布的总流动性报表一直处于“相对较高的水平”。

从货币市场的角度来看，随着各种监管评估的影响逐渐消退，2018年初，货币市场流动性大幅提升，货币市场利率也相继下调。然而，自本周以来，货币市场参与者报告称，尽管市场资金仍较为宽松，但宽松程度不如上周明显，这证实在央行持续净退出的指引下，流动性正出现小幅收紧。

货币市场利率的下降趋势可能已经结束。1月9日，银行间市场的大部分债券质押式回购利率上升。在存款机构市场，隔夜回购利率(dr001)上升了8个基点，至2.51%，而7天期品种dr007则略微上升了0.6个基点，至2.70%。

21天至3个月期回购利率也有不同程度的上升。总的来说，一个月内不同时期的回购利率相继上升，其中7天品种r007上升了15个基点，达到2.95%，14天品种r014上升了22个基点，达到3.78%。

考虑到央行流动性工具的到期和纳税期限的影响，后续流动性仍将承受边际趋同的压力，这有望推动央行调整公开市场操作。

数据显示，央行反向回购5600亿元将于1月10日至31日到期，1825亿元和1070亿元将分别于1月13日和24日到期，这对于中期贷款来说比较方便，资金回笼压力也不小。

一月是这个季节的第一个月，通常是税收的重要月份。月中，财政税收的征收导致资金的返还，对流动性的影响不容忽视。自2015年以来，1月份财政存款增量已超过4000亿元。

考虑到流动性已逐渐收敛至中性水平，并将在下周初处于纳税高峰期，并面临反向回购和mlf到期的影响，如果央行不调整公开市场操作，流动性将面临更大的收紧压力。

据市场人士透露，根据央行反向回购和mlf到期的分布，后续到期主要集中在月中。有鉴于此，从本周下半年到下周，市场很可能迎来央行公开市场操作的调整，重启反向回购交易。

紧密平衡仍然是主要基调

未来，银行系统的流动性将再次面临许多季节性和临时性因素的干扰，如财税征收、月末时间、春节前提现等。流动性波动可能会在某个时候加剧，但不太可能出现全面持续的收紧。关键是央行仍坚持中性和适度流动性取向，并打算保持流动性基本稳定。

分析人士认为，在中性政策取向下，央行坚持“削峰填谷”，这种“削”不会是软的，“填”也不会是软的。月中纳税期可能会导致短期资金短缺，货币市场利率可能会出现波动，但仍受到监管“上限”的约束。从2017年第四季度的情况来看，市场资金总体稳定，年末的紧张主要是结构性紧张。

从往年来看，在农历新年前吸纳大量居民将是对银行体系流动性的最大考验，但央行已做出安排，即“临时动用准备金安排”。考虑到“定向RRR减持”将释放约3000亿元人民币，流动性风险将在春节前得到有效控制，类似2017年底的紧张局面重现的可能性较小。

不过，该机构表示，“临时动用准备金安排”具有很强的“临时性”和“可逆性”特征，主要是为了应对春节效应的影响，保持流动性基本稳定，这并不意味着货币政策取向发生了变化。从长远来看，它不会影响总的流动性。未来，流动性仍将呈现紧平衡的特征，波动风险可能有所缓解，但持续缓解的可能性很小，货币市场利率中心的空也不大。