保变电气高价并购告败 警惕后续分步走绕开审核

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⊙记者编辑全

经过四次修改计划，两次改变收购比例，由中央企业支持的宝变电气(600550)对云变电气的收购以失败告终。1月13日，该公司宣布将放弃对云边电气的收购，只留下一笔“纯”的固定收益交易，从控股股东冰庄集团筹集资金，以偿还贷款和补充流动资金。

从方案来看，经过多次波折，甚至降低收购比例，宝变电气未能实现目标的背后原因应该是监管部门强烈质疑该公司收购云变电气时所采用的奇怪估值方法，以及在行业激烈竞争下标的资产的可持续盈利能力，这使得此次并购案与《上市公司重大资产重组管理办法》的精神背道而驰。

一个可能的变量是，固定收益并购不会奏效。我们能否先用现金购买贷款，以避免行政审查，然后在固定收入融资到位后偿还贷款并替换它们？

为什么要高价购买利润不确定的资产

对于上市公司的股东来说，衡量公司价值的核心指标是净资产收益率，即与手中股票相对应的公司盈利能力。为此，《上市公司重大资产重组管理办法》明确规定，重组应当有助于上市公司提高持续经营能力，促进质量不断提高。然而，宝变电气收购云变电气的计划却恰恰相反。

根据2016年5月13日首次披露的计划，宝边电气计划向冰庄集团发行股份，募集11.25亿元人民币，同时向上海昌威和南方资产发行股份，收购其持有的云边电气79.97%的股份。在第三次修订中，宝变电气调整了收购计划和比例，仅向上海昌威发行股份，收购了云变电气54.97%的股份。云边电气100%股权的估价为5.93亿元，本次交易涉及的54.97%股份的最终成交价格为3.26亿元。

然而，降低收购比例并没有减少障碍。在业内人士看来，宝边电气拖延已久的计划的核心问题仍然是对云边电气估值方法的奇怪使用。

与a股收购中常用的收益法不同，宝边电气采用资产基础法对云边电气进行估值。主要有三个原因。首先，收益法需要考虑新厂预期投资带来的预期财务费用，这会对公司业绩产生不利影响；二是近年来行业竞争加剧，收益法“所有相关预测均采用保守值”；第三，未来盈利能力不确定，从资产置换的角度来看，资产基础法更为合理。

但是，从评估结果来看，不考虑未来的业务风险，看似较为公允的资产基础法评估的价值为6.01亿元，远远高于收益法评估的5.11亿元。这意味着宝边电气知道未来的运营风险不小，但它直接忽略了这一点，仍然以更高的价格购买。

一些投资银行家表示，上市公司收购资产的核心标准是能否提高盈利能力和业绩，而不仅仅是资产的重置价值。如果收购资产不能创造利润，那么只有在未来出现亏损时，才足以拖累业绩。宝变电气在光伏业务上投入巨资，但最终未能创造利润，前期投入的资产和设备根本无法出售。

事实上，云边电气的情况已经开始恶化。在收入方面，2014年至2016年，云边电气的收入分别为6.63亿元、7.47亿元和6.03亿元，同比分别增长29.38%、12.67%和-19.32%，2017年上半年萎缩至2.02亿元。盈利能力方面，2015年、2016年和2017年上半年，云边电气归属于母公司所有者的净利润分别为3127.8万元、3493.79万元和519.8万元。

云边电气承认，2017年业绩下滑是由于上下游行业周期性波动，导致利润空收缩，营业收入下降。据估计，年营收将同比下降16.89%，而原材料的上升趋势将导致全年净利润仅为1500万元，同比下降66.9%。

担心竞争力不利于提高绩效质量

尽管估值方法很奇怪，但宝边电气对云边电气的发展前景却有模糊的表述。Return专注于输变电业务，这对于宝变电气来说是“易用”的。然而，在过去的十年中，新能源业务耗费了大量的精力，这大大降低了公司的竞争优势和其拟议的资产。与此同时，空工业的增长率不如以前，这使得其未来的发展前景不容乐观。

“输变电市场的增长率与经济增长密切相关。目前，中国经济正处于结构调整时期，输变电投资规模已经放缓。”输变电行业的资深人士告诉记者。我们还可以一瞥龙头企业的利润率。2017年上半年，宝变电气销售毛利率同比下降1.27%，中国xd (601179，诊断股)变压器业务毛利率同比下降1.02个百分点，TBEA (600089，诊断股)变压器业务毛利率同比上升0.89个百分点。

据透露，TBEA、中国xd和保边电气是高端输变电设备领域的三大领先公司。中国xd以国家电网为后盾，在新电厂数量减少、国家电网采购为主的现状下，其潜在优势不言而喻；TBEA的技术近年来发展迅速，主要面向竞争不太激烈的中高端市场。

宝变电器的主攻方向仍然是低端市场，竞争激烈。云边电气的变压器业务技术水平并不出色。搬迁后，其电力变压器产品从220千伏及以下升级到220至500千伏，甚至低于宝边电气的技术水平。

云边电气的主要产品牵引变压器也深受基础设施投资的影响，2017年上半年利润低于预期。正是因为目前的铁路投资低于预期，一些获奖的工程设备被推迟交付。在行业竞争中，云边电气很难与其他竞争对手拉开差距。2017年1-8月，云边电气中标金额的市场份额为33.9%，中铁600528的市场份额为26.82%，TBEA公司的市场份额为22.37%。

公司本身对未来并不乐观。公告称，未来三年，东北高铁项目建设将占很大比重。由于技术路线不同，东北高铁项目基本采用直接供电方式，没有设置自耦变压器，因此对自耦变压器的需求可能会下降。另外，云边电气生产基地位于西南，远离东北，因此产品的运费和安装服务费将会增加，这也将导致产品综合成本的增加。

面对监管部门的质疑，宝变电气的回复中有很多不一致的地方。例如，在第一份反馈意见中，公司指出“由于下游行业的投资进展不如预期，牵引变压器制造商普遍面临较大的收入压力”，而在第二份反馈意见中，公司认为“云边电气所在的铁路牵引变压器市场需求正在逐步增加”。

警惕公司一步步绕过固定的并购审计

因此，在2018年1月13日披露的最新修订草案中，宝边电气直接切断了云边电气的收购计划，仍保留了用于偿还贷款和补充流量的融资目的。

由于公司没有放弃共同再融资的需求，后续公司的运作仍然存在变数。如果公司一步一步来，似乎可以绕过固定收益并购的审计。有可能通过贷款或其他融资方式筹集资金，然后以现金形式收购云边电气。再融资完成后，可以筹集资金偿还贷款，补充流动资金，最终完成M&A资金的置换。

从证监会去年对固定收益再融资的反馈来看，监管机构关注的一个关键问题是:未来是否会有重大资本支出？这也体现了监管当局对上市公司通过循序渐进的方式绕过固定收益并购审计的担忧。