真成长铸就港股大牛市

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⊙海通证券(600837，诊断学)张琦○杨主编

古希腊哲学家赫拉克利特说过:“一个人不能两次踏入同一条河。”宇宙中没有什么是绝对静止的，一切都在运动和变化。当香港恒生指数连续23个月飙升，并于2007年10月30日突破31958点的最高水平时，回顾这一哲学命题就显得尤为有意义。

虽然恒生指数经过10年的运作，已经回复高水平，但背后的内容却有很大的改变。十年来，恒生指数成份股增加到50只，总市值增加了4万亿元，增幅超过20%。其中，市值贡献最大的腾讯控股目前已超过4.2万亿港元，其市值还不到10年前的一小部分。当年的主要股票，汇丰银行、中国移动和中石油，都不再辉煌。除去现金股息，这三家公司的股价仅为10年前的三分之二、二分之一和三分之一。一长串类似的股票可以上市，比如中海油、中石化和中国电信。其他公司被排除在恒生指数成份股之外，如一度如火如荼的Esprit Global。

虽然恒生指数在10年前已突破高位，但由于指数成分股的盈利增加，市场估值更低。目前，恒生指数的市盈率约为13倍，市盈率不到1.5倍。十年前，这两个数字分别约为23倍和3.5倍。

正如我们所知，指数代表组成它的每个实体的股价表现。股价在短期内会受到各种因素的影响，但从长期来看，它主要与企业的利润增长有关。以近10年来香港股市最大的牛市腾讯为例。2007年，腾讯的净利润不到16亿元。2017年，其净利润预计将超过600亿元，10年间增长了近40倍。股价表现不佳的传统企业的利润不但没有增加，反而下降了。十年前，中石油是亚洲最赚钱的企业。按照国际标准，其净利润超过1400亿元，但去年的净利润估计不到400亿元。

香港股市一直不遗余力地对真正的成长型股票进行高估值。例如，腾讯的市盈率长期保持在40倍以上，但业绩增长较差的企业，尤其是中小企业的估值多年来一直较低，其中很多是“成千上万只股票”财务欺诈的“贡献”。此外，中小股票流动性差也是一个原因。

巴菲特的老师格雷厄姆曾经说过，股票市场在短期内是一台投票机，在长期内是一台称重机。过去两年，港股持续上涨，可视为内地资本通过港股南下和外资不断涌入的结果，但背后的真正逻辑是长期利润增长后股价被低估。假设一个企业的复合年利润增长率为7.2%，利润在10年内可以翻一番。如果股价保持不变，股票估值将下降一半。

尽管许多港股的价格较2016年2月的低点有了大幅上涨，但只要精心挑选，还是可以找到好的投资目标。一个可行的投资思路是，探索股价低于每股净值、市盈率低于10倍、股息收益率超过4%的股票。目前香港股市仍有很多这样的品种。

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