摒弃风格争论，寻找预期差

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张，华信证券股权投资部总经理

对于许多a股投资者来说，过去的2017年是不同寻常的一年。一些人欢呼这是价值投资者的春天，而另一些人哀叹这是一个多头伤害人们心灵的市场。无论投资者给出的是牛市还是熊市的评价，都有一个共识，即今年是一个极度分化、甚至有点“令人心痛”的市场。

首先，2017年，该指数出现严重分化:上证综指上涨6.56%，上证50指数上涨25.02%，沪深300指数上涨21.78%，而创业板指数下跌10.67%。

其次，行业属性完全不同的金融、消费和周期正在引领潮流。过去，消费和周期性市场往往不能共存，2017年增长率最高的行业包括消费大、周期强的行业，以及估值低、增长预期高的行业。

最后，该行业也极度分化。在过去，行业配置是正确的，基本上相关行业的股票表现良好。2017年，同行业表现良好，但内部分化非常严重。

"把历史当作一面镜子，你就能知道如何取代它。"事实上，经济、投资和生活都是如此。许多事情都是周期，但周期是长是短。

2006年，我加入这个行业做研究工作，恰逢2006年至2007年的大牛市，被许多投资者视为a股价值投资的第一年。然而，在2008年全球金融危机之后；2009年短期投资4万亿元；2010年中小板反攻；2011-2012年单边熊市；2013年，当对创业板三周年解禁的担忧最为悲观时，创业板牛市开盘；2014年第四季度券商股的集体嚣张气焰；2015年年中的巨大冲击；2016年，“美丽50”市场从年初的导火线开始，到下半年。十年后，价值投资者似乎迎来了新的春天。茅台也经历了2012年至2013年创业板牛市期间股价下跌一半的悲伤。

“过去的一切都是前言。”这是莎士比亚戏剧《暴风雨》中的经典句子。只是有些人可以在暴风雨后等待彩虹，而有些人经历过暴风雨，但他们并不是在等待彩虹。

对于市场而言，无论是2017年的“新周期”辩论，还是最近关于风格是否会转换的分歧，从过去的经验来看，可怕的不是观点的分歧，而是一致的预期，而分歧可能是投资机会。

过去有一个不太严格的经验统计，通常是基于共识预期，但最终的投资结果并不理想。与其争论风格，不如回报投资的本质。

股票价格能否上涨取决于许多因素，但归根结底，它只不过是利润增长和估值水平的变化。去年的白马市场实际上是利润增长和估值提高的所谓“戴维斯双击”。

无法预测未来是否会继续引领白马市场，也无法预测中小企业是否会走在前列。就我个人而言，我更倾向于认为未来的关键点需要关注不良预期，包括对宏观经济和政策的不良预期、行业供求的繁荣模式以及公司利润增长与估值之间的匹配。低于预期的领先白马将会下跌，而超出预期的中小企业也将有机会翻身。我非常同意一位资深投资者的说法:“市场风格的形成和转换只是结果，而不是原因”。

至于市场，我们坚持三点:市场是有效的，我们尊重市场，我们跟随趋势。我们相信市场从长远来看是有效的。a股市场已经进入价值投资的收获阶段，基于基础研究的投资方式逐渐流行。然而，我们不能机械地将价值投资等同于大股票投资和长期投资。

对于投资研究，我们也坚持三点:应对比预测更重要，坚持基本面投资，寻找预期差异。

我们无意将自己贴上价值投资或成长型股票投资的标签，我们更愿意成为基本面投资者。顺应宏观和政策趋势，从基本面角度研究行业公司，重点关注估值匹配好、市场预期差的矿业投资目标，寻找利润增长和估值提高的投资机会。

最后，我想说的是，在经历了十多年的市场起伏之后，当为价值投资的春天欢呼时，你需要保持清醒；当感叹中小型创作的破坏性价值时，最好有更多的勇气和坚定。

在经历了多年的市场起伏之后，我于去年正式加入华信证券。新的一年伊始，在“网上经纪+财富管理”的战略规划下，我们将加大股票市场的投资布局，扩大和强化“满堂红”系列，为投资者选择更多对质量期望不高的好公司，设计更多好产品，在二级市场提前获得超额回报，率先承担风险。(cis)