上市次日即遇“熊” 养元饮品业绩增长疲软

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《时代周刊》记者李万山、梁来自广州

“第一份核桃乳”营养饮料(603156，诊断股票)过了一个相当不稳定的春节。

2月12日，河北阳原智辉饮料有限公司(以下简称“阳原饮料”，603156.sh)在上海证券交易所举行了挂牌仪式。发行价为每股78.73元。此后，股价不断上涨，最终收于每股113.37元，涨幅为44%，是上海近七年来最贵的新股。

然而，这一上升趋势并没有进一步扩大。2月13日，阳原饮料以每股102.03元的价格下跌。春节后，该公司的股价继续下跌。2月23日，阳原饮料宣布股票交易出现异常波动。

关于股价下跌的原因，阳原饮料在接受《时代周刊》记者采访时表示，二级市场的股价在短期内会受到很多因素的影响。公司将做好内部管理和外部信息沟通，以增强市场对公司内在价值的发现和认同。

“这没有什么特别的原因。”一位未透露姓名的经纪公司官员告诉《时代周刊》记者。在他看来，高上市可能会被散户投资者不合理地追捧，如果股价过高，它自然会下跌。在中国工业研究院食品饮料行业研究员朱看来，股价下跌并非偶然。“无论从公司本身还是从核桃奶业的发展前景来看，阳原都已经走过了快速发展的时期”。

如果股价继续下跌，阳原饮料将很快启动“稳定股价计划”。阳原饮料在首次公开发行a股上市公告中提到:“公司上市后三年内，如果公司a股收盘价连续20个交易日低于最近一次经审计的每股净资产(如果因除权和除息导致每股净资产发生变化，需要进行相应调整)，公司将立即启动稳定股价的计划，第20个交易日为‘开始日’。”

三创ipo

据公开信息显示，阳源饮料共发行股票5500万股，发行价格为每股78.73元，市盈率为17.74倍。据媒体统计，这一价格创下了上海近七年来最昂贵的IPO纪录。

过高的发行价让一些投资者望而却步。2月6日，阳原饮料披露的ipo结果显示，最终有21.75万股被投资者放弃，放弃金额为1712.42万元人民币，创下去年新高。

第二个交易日，阳原饮料遭遇“熊市”，公司股价持续下跌。2月23日，阳原饮料在《股票交易异常波动公告》中表示，公司目前的生产经营活动正常，公司实际控制人及其一致行动人不存在影响股票交易异常波动的重大问题，不存在其他应披露但未披露的重大信息。目前，公司没有发现任何需要澄清或回应的媒体报道或市场传言。

从2011年首次提交招股说明书到按门铃上市，阳源饮料花了7年时间才登陆a股市场。

广发证券(000776)食品饮料分析师王永峰在研究报告中表示，在健康需求的推动下，植物蛋白饮料在2009-2013年快速增长后，已扩张至近600亿元，成为软饮料的第四大子行业。2011年，阳原饮品在如此繁荣的行业环境下向中国证监会提交了第一份招股说明书，但紧接着，中国证监会审计委员会取消了对阳原饮品发行申请文件的审查，因为“公司仍有相关事项需要进一步落实”。

2012年，阳原饮料恢复营业，但在2013年5月，它自愿撤回了终止审查申请。

第二次ipo失败后，阳原饮料很长时间没有上市。直到2016年底，阳原饮料重新开始ipo。

自2011年至2016年底，除了公司原股东之间的少数股权调整外，阳原饮料的股权结构没有发生重大变化，公司没有引进外部投资者。

阳原饮料不缺钱。多年来的野蛮发展和货款结算方式足以为公司提供充足的资本流动。2010年，公司营业收入仅为10.77亿元，净利润为1.64亿元；截至2013年，阳原饮料的营业收入已上升至74.31亿元，净利润为15.82亿元。然而，2013年后，阳原饮料的营业收入持续增长，2015年达到91.17亿元，公司2015年净利润约为26.2亿元。

2013-2015年间，公司速动比率从1.48上升至1.96；资产负债率从55.91%下降到39.87%。截至2015年底，公司账面货币资金25.06亿元，银行理财账面余额43.97亿元。

业绩增长疲软

阳原饮料成立于1997年，其前身是衡水老白干集团的全资子公司，专注于保健饮料。自成立至2005年，由于阳原饮料效率低下，濒临破产，老白干集团决定将其公开出售。公告到期后，只有原阳原健康饮品总经理姚报名。最后，以姚为代表的58位老员工以309.49万元的成交价格接管了阳原饮料。

在“六个核桃”的帮助下，阳原饮料在短短十几年的时间里，已经成为价值近百亿元的超大型单一产品，实现了从濒临破产到销售冠军的反击。

多年来，阳原饮料的性能一直高度依赖其核心单一产品——核桃乳。根据招股说明书，2014-2016年期间，核桃乳的销售收入占公司主营业务收入的90%以上。

滋补元饮料的成功绝非偶然。在时尚没有巨人的核桃奶业中，阳原饮料以巨大的广告投入迅速占领了河北、山东、河南等省市市场，确立了行业领先地位。

有一段时间，该公司的产品以“动动脑子，多喝六个核桃”的口号传遍了全国。程也萧何，败也我。2015年9月新《广告法》颁布后，也正是这个口号让阳原饮料频频受到批评。

没有直接证据显示上述批评对公司的影响，但阳原饮料多年的业绩增长已于2016年结束。公司最新招股说明书显示，2017年阳原饮料预计营业收入在76.66-78.19亿元之间，同比下降12.15%-13.87%；净利润为22.16亿元至22.60亿元，同比下降17.53%至19.14%。

阳原饮料表示，消费升级引发的快速消费品行业进入调整期，植物蛋白饮料的市场竞争也在加剧；此外，由于2017年春节相对较早，2018年春节相对较晚，2017年春节销售旺季的销售收入将受到一定影响。

王永峰的团队在研究报告中写道，2014年后，由于缺乏创新，非豆奶饮料的市场规模下降。阳原饮料也不例外。

根据招股说明书，2014年至2016年间，公司年度R&D费用占主营业务收入的比例不到0.1%。阳原饮料表示，除了庞大的销售收入基础外，公司始终坚持“六核桃”战略，因此公司的研发主要集中在提高“六核桃”产品的质量上。

在多年的发展过程中，阳原饮料一直没有遇到竞争对手。自2014年以来，伊利、蒙牛等食品巨头纷纷在植物饮料领域展开布局，近年来这一趋势更加明显。但在业内人士看来，此举对阳原饮料的影响有限。

朱告诉《时代周刊》记者:“羊源的市场主要集中在河北、河南、山东等地的中小城市，而伊利和蒙牛则是民族品牌。”从这个角度来看，巨人的进入不会对阳原产生太多的负面影响。相反，它将创造一个巨大的市场。”

王永峰的团队持有类似的态度。他在研究报告中表示:“2017年，乳制品巨头纷纷推出豆奶，为植物蛋白饮料市场注入新的活力，行业下滑的幅度有所收窄。预计未来将保持5%左右的低增长率。”

根据国家统计局数据，2013年乳饮料和植物蛋白饮料行业企业主营业务收入月平均增长率为24%，2014年降至17%，2015年继续下降至6%。根据承德露露(000848)公布的结果，2017年的收入和净利润分别为25亿元和4.5亿元，同比分别下降6.9%和2.8%。

与此同时，阳原饮料的广告费用也在增加。2014-2016年和2017年上半年，公司广告费用分别约为2.29亿元、2.81亿元、3.99亿元和2.47亿元，占公司主营业务收入的比重由2014年的2.77%上升至2017年上半年的6.75%。

虽然“钱不赖”，但这无疑是阳原饮料在行业调整期上市的好机会。根据阳原饮料的招股说明书，公司新的股份募集项目将被纳入“营销网络建设和市场开发项目”和“衡水总部年产20万吨营养植物蛋白饮料项目”，投资金额分别为29亿元和3.66亿元。

阳原饮料希望在未来三年内实现“全国范围的整体布局营销，包括北方一线城市、广州和深圳，使营销没有死角。”然而，朱告诉《泰晤士报》记者:“许多从中小城市起步的食品企业，都曾努力打造一线和二线城市，但包括娃哈哈在内的许多企业都失败了，在一线城市站稳脚跟的难度可见一斑。”