降准前一天隔夜利率飙升至12% 今天能有场＂大雨＂吗？

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焦头烂额的交易员和不安的市场正屏住呼吸，等待4月25日的“大雨”。中国央行RRR释放的1.3万亿元巨款能否减少100个基点，缓解当前的饥渴？这对今年的市场会有什么影响？

在RRR降息实施的前一天，市场上资金短缺的气氛超出了预期。

"市场资金仅比前一天紧张."昨晚，一家经纪公司的债券交易部总经理向记者表达了自己的感受。

24日，全市场质押式回购隔夜加权利率(r001)飙升44.92个基点，至4.0549%，创下2014年2月以来的新高。23日，交易系统崩溃，机构头寸难以平仓，导致24日上午需求大量积压。隔夜资本利率飙升至12%-15%，仍难以满足强劲的整合需求。7天资本贷款利率也达到了10%以上。

在外汇市场，饥渴的非银行机构仍在拼命寻找资金。24日，上海证券交易所债券质押式回购的隔夜利率(gc001)达到12.2%的峰值，收于8.93%。当天，营业额达到去年10月10日以来的最高水平，达到9158亿元。深圳证券交易所债券质押式回购的隔夜利率(r-001)达到最高10%，收盘时为6.1%，单日涨幅为21.64%。

焦头烂额的交易员和不安的市场正屏住呼吸，等待4月25日的“大雨”。中国央行RRR释放的1.3万亿元巨款能否减少100个基点，缓解当前的饥渴？这对今年的市场会有什么影响？

非银行机构加杠杆

焦虑的市场太需要狂欢和宣泄了，央行宣布RRR降息似乎点燃了导火索。

“过去两天，市场上非银行机构的资金一直非常昂贵。我问交易者，他们用这些钱做什么？每个人都告诉我，他们都借钱买债务。”一家股份制银行资产管理部的总经理最近说。

观察市场价格，不难发现银行的流动性紧张程度远低于非银行机构。过去两天，隔夜拆款利率(dr001)和上海银行(601229)之间的隔夜拆款利率(shibor)与上周相比有所下降。Shibor隔夜利率昨日报2.7360%，略低于上周五的价格。

相比之下，覆盖非银行机构的r001近年来达到新高。昨日，该指数飙升44.92个基点，至4%。这表明，资本需求急剧增加的是非银行机构。

RRR降息所释放的积极信号给更激进、更激烈的非银行机构带来了杠杆冲动，一天之内的巨大波动给交易员带来了取得成就的机会。

在最近的一次债券市场论坛上，一些银行家笑着表示，实力雄厚的交易员近日已经完成了年度业绩指标。在最夸张的时候，单个长期利率债券一天的最大幅度接近3%。只要抓住机会，主要交易利率债券的交易员就能超额完成年度任务。

“市场猜测，央行的货币政策在RRR降息后已经松动。因此，押注长期利率下降可以弥补现在借钱带来的高资本成本，导致所有人都追逐短期资金，并利用杠杆购买债券。”兴业银行宏观分析师何金金告诉记者。

目前的疯狂还源于自第一季度以来，在宽松的基金模式下，机构加杠杆的势头再度抬头。

据产业研究统计，今年3月券商的杠杆率大幅上升，债券市场杠杆率从去年底的166.13%上升到今年3月底的226.21%。与去年底相比，虽然基金和保险机构的杠杆率仍得到很好的控制，但可以看出1-3月是杠杆率上升的明显趋势。

联讯证券首席宏观研究员李麒麟解释说，在宽松基金的早期，空套利非常显著，更多机构提高了杠杆水平。在这些基金在同一天到期后，考虑到纳税期时间有限，以及未来RRR减债带来的资金容易且有希望，有杠杆的投资者将选择继续杠杆化，而不是出售资产来释放杠杆。在选择整合基金时，也会选择相对短期的基金，以尽可能降低成本。

“现在杠杆率肯定提高了，主要是因为RRR要到明天才会实施，而且一些资金暂时不会更新。杠杆率在未来将保持不变，短期内不会下降。”一家股份制银行金融市场部债券交易中心的负责人非常肯定。

降低排名将缓解紧张局势

4月25日，央行将下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将按照“先借后还”的顺序，用RRR降息释放的资金偿还中央银行的中期贷款。

根据央行的计算，mlf将在运营当天偿还约9000亿元，而增量资金将释放约4000亿元，大部分增量资金将释放给城市商业银行和非县农村商业银行。

9000亿元的mlf置换加上4000亿元的增量资金，能有效解决目前的资金短缺吗？在何看来，虽然减持所释放的流动性只给了银行，但整个市场仍将风雨无阻，资金短缺问题有望得到一定程度的缓解。

RRR减息和央行使用工具释放流动性的最大区别在于其覆盖面广和资本价格较低。她进一步表示，如果资金被用于反向回购，首先是大银行等一级交易商，然后是中小银行，最后是非银行机构。

然而，此次RRR降息释放了更具包容性的资金，大多数银行可以享受100个基点的折扣。当非银行机构需要资金时，从央行获得廉价资金的银行会主动放贷并赚取息差，因此非银行机构也将享受流动性。

根据置换金额计算，5月和6月到期的约9000亿元mlf为提前偿还金额，mlf余额将整体减少。受5月份的影响，预计基金将相对稳定，整体到期日将较低；同时，5月份的纳税期限压力可能小于4月份。

业内普遍预期流动性紧张不会持续太久。国鑫宏观固定收益预测显示，整个银行间市场的流动性将在本月底和下月初回到4月前的格局，这将推动当前债券市场利率回到下行格局。

2018年上半年，基准10年期CDB金融债券利率将低于4%(历史平均水平)，10年期美国国债利率将低于3.5%(历史平均水平)。

CICC证券认为，在RRR降息真正实施后，资金紧张的局面将得到改善。在宣布RRR降息后，irs(fr007)下降了约10个基点，但资金可能不会比第一季度宽松。

天丰证券的固定收益研究团队认为，RRR降息实施后，稳定格局将很有可能继续，美联储加息将影响政策利率。未来，资本水平将相对稳定，流动性分层将继续缓解。不过，没有什么隐忧，海外因素的影响在下一阶段可能会增强。预计央行的利率走廊式监管思路将是可持续的，海外因素主要通过影响政策利率来影响国内资金。

在债券市场，长江证券宏观固定收益研究团队(000783，诊断学)认为，在短期内，收益率快速下降后，交易操作更加困难；从中长期来看，由基本面驱动的债券市场将会放缓。最近，在RRR降息等因素的推动下，债券收益率迅速大幅下降，债券市场的牛市思维进一步巩固。在高频数据和社会金融数据的干扰下，市场对第二季度经济走势的判断仍然存在差异，流动性预期也不一致；监管政策的落地和第二季度债券供应压力的上升也可能会扰乱债券市场。短期内，收益率大幅下降，这使得短期交易操作更加困难。中长期来看，信贷紧缩对经济的影响逐渐显现，债券市场将受到收益率基本面的驱动。

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