企业融资链正在收紧 靠发新债还旧债度日越来越难

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杜南集团的债务危机终于得以喘息。

9日，记者从有关人士处了解到，当日到期的10亿元人民币超短期债券17支杜南scp008已成功兑付。

这让许多紧张的投资机构看到了一线希望，但他们还没有吃下定心丸。今年仍有63亿元债券等待杜南集团支付。很快，本月24日，将有一张9亿元的中奖彩票——13期东安mtn1到期，下月12日，将有一张8亿元的超期融资——17期杜南scp009到期。

事实上，自今年年初以来，整个市场已有639.4亿元短期债券(偿还期不到一年的债券)被取消或延期，大部分债务主体评级较低。

在表外“影子”融资渠道受阻的背景下，“一旦流动性收紧，信用状况不佳的企业将遭受更大的市场风险冲击。”穆迪大中华区副总经理兼信贷研究与分析部主管钟文全对记者表示，“尤其是国内民营企业，它们依赖短期债务，不断滚动短期债务来支撑长期投资。”一旦它们停止滚动，它们的流动性压力将变得更加突出。”

很明显，企业的融资链正在收紧。对于那些过分依赖外部融资来借入新资金并偿还旧资金的低资质企业来说，信贷风险压力可能正在积累。

借短期债务“延续生命”变得越来越困难

“过去，当信贷市场资金充足时，企业会觉得短期债务的成本较低，因此他们忽略了债务结构的安全性，而依赖短期债务的结构更容易受到市场变化的影响。”钟文泉告诉记者。

这在杜南集团尤为明显。

结合大公国际发布的2017年杜南集团信用评级报告和2018年第一季度财务报告可以看出，从2014年至今，公司一年内到期的非流动负债持续增加，2016年底达到83.72亿元，其中主要增加的是一年内到期的债券。截至2018年第一季度末，公司一年内到期的非流动负债增加至106.92亿元，同比增长27.7%。

从债务期限结构来看，公司主要有短期债务。风统计显示，公司一年内债券余额为83亿元，一至三年内债券余额为20亿元。今年到期的债券有6只，分别是杜南的13只mtn002、杜南的17只scp009、杜南的17只scp010、杜南的18只scp001、杜南的13只mtn002和杜南的18只scp002，发行总额为63亿元人民币。

这种债务结构也导致公司资产和负债的期限错配，短期偿债能力下降。

截至2017年3月底，公司一年内到期的计息债务金额为199.99亿元，占计息债务总额的59.11%。从2014年到2016年底和2017年3月底，公司的流动比率和速动比率波动较大，流动资产对流动负债的覆盖面平均。由于库存规模较大，流动资产对流动负债的覆盖面下降。

自去年以来，债券利率和银行贷款利率都有所上升，融资难度加大。“过去，企业可以通过影子银行和表外业务获得资金。但是，在强监管的趋势下，这些灰色渠道并不畅通，企业的债务融资压力越来越大。”钟文泉说道。

对于企业来说，依靠滚动发行短期债券来“更新”债务就像饮鸩止渴。"每次你发送一个短期债务和一个长期债务，再融资的压力将会增加."他说。

企业再融资压力加大

今年第一季度，企业经常不能发行短期债务，低资质企业的融资环境不容乐观。

据wind统计，自年初以来，已有116只短期债券(偿还期不到一年的债券)被取消或延期发行，总额达639.4亿元，大部分债务评级为aa和aa+。

“事实上，自去年以来，一些信用状况不佳的企业出现了取消发行的迹象，先是取消了中间票，然后蔓延到短期和超短期。”钟文泉说道。

相应地，自今年以来，债券违约的数量和规模同比大幅增加。

风能统计显示，截至今年5月7日，已有19只债券违约，同比增长19%；债券发行规模达到143.54亿元，同比增长20%。

5月7日，“15中安消”非公开发行公司债券违约，未能按期还本付息9441万元；“11凯蒂地铁1号线”中标票违约，未按时足额支付本息共计6.98亿元。

今年一季度，社会融资规模同比下降，迫使企业资金链不断收紧。2018年第一季度，社会融资规模增量达到5.58万亿元，同比减少1.33万亿元。

建行金融市场研究部表示，原有的依靠债务融资拓展业务的模式面临挑战，特别是不能通过贷款和发债及时借入新的资金，企业违约风险容易上升。我们应该警惕那些扩张过快、过度依赖外部融资来借新还旧的企业的信用风险。

虽然截至今年5月7日，非金融企业的净融资额为1210亿元，明显高于去年同期的-314亿元，但与2013年以来同期的1万亿至2万亿元的净融资额相比，仍远远偏低。

债券市场忽冷忽热

打破公平交易的趋势，低评级企业的信用风险逐渐暴露，投资者的风险偏好也悄然改变。

债券市场可以被描述为“两天的冰与火”。用一位城市商业银行固定收益部门的人的话来说:“低评级信用债券的利率很高，没有人想要它，高评级信用债券是抓不住的。”

发行数据还显示，标的评级较低的债券可以出售，这不仅需要较高的利率，而且大多是公开发行，平均规模明显低于高档票的募集规模。

在投资者规避风险的心态下，行业价差逐渐扩大，两极分化趋势越来越明显。

根据中信证券(600030)的统计，行业分布最高的是化工行业，高达123个基点，矿业为114个基点，有色金属行业为104个基点；利差最低的行业是非银行金融、国防和公用事业。基本上在20个基点左右。

总的来说，近两个月来信用债券的发行有所增加，但仍呈现两极分化。

中信证券(CITIC Securities)固定收益首席分析师明明表示，由于资产负债表中的资金实力，金融债券和高等级信用债券成为热点，而低等级工业债券和城市投资债券仍受到民营企业融资条件弱化、政府各项信贷和平台信贷政策相继落地、非银行机构新的外包资金缺乏等因素的影响，发行难度依然较大，反映出结构性复苏有限。